文丨陈橙 （全球宏观金融市场研究员）
瑞银著名分析师、前纽联储研究人员Zoltan Pozsar在近期的全球货币快讯“Global Money Dispatch”中指出，美欧对俄罗斯的金融制裁为中国货币当局提供了千载难逢的机会。他提议中国货币当局通过量化宽松，以人民币计价的方式，大量进口并储存因制裁而面临出口困境的俄罗斯乌拉尔原油，作为人民币发行的锚。Zoltan将这种人民币钉住一篮子大宗商品，而其他货币钉住人民币的新货币体系，称为布雷顿森林体系III。
Zoltan在论述中引用了他和著名货币学者Perry Mehrling对人类货币的两分类：“外生货币”（Outside Money）和“内生货币”（Inside Money）。其中，外生货币是指不属于任何人债务的“货币”（或资产），例如黄金、比特币或大宗商品。内生货币是指属于某些人或机构债务的“货币”，例如法币（属于一国央行的债务）、银行存款（属于商业银行的债务）、货币市场基金份额（属于货币市场基金的债务）。
Zoltan认为，从美国和欧洲联合冻结俄罗斯央行的外汇储备这一刹那起，布雷顿森林体系II就已经解体了。美元——作为布雷顿森林体系II中全球货币锚的内生货币——已经丧失了其可信度。另一方面，全球大宗商品市场正面临危机，产自俄罗斯的乌拉尔原油和布伦特原油的价差正扩大至史无前例的高点，这类似于金融危机期间银行间拆借利差（LIBOR-OIS spread），或外汇互换基差（FX Swap Basis）的放宽，是大宗商品市场承压的体现，需要某个货币当局介入提供流动性支持。放眼全球，只有人民币和它背后的中国人民银行既有能力吸收原油市场的价差，并凭借背后庞大的经济体量与贸易联络成为新货币秩序下的锚货币。
有趣的是，Zoltan一直以来以研究美元流动性、影子银行而著称，其经典系列研究全球货币笔记（Global Money Notes）、《影子银行：货币视角》（Shadow Banking: Money View）、以及他与Tobias Adrian等人共同撰写的《影子银行》等文献可以说是全球货币市场研究者的必读材料。但由于这个领域比较狭窄，以往Zoltan 的大名只在一小撮研究者圈子中流传，而这次的“布雷顿森林体系III”研究报告令Zoltan大大“出圈”，一时间国内各种金融媒体竞相转发。
笔者一直以来是Zoltan的忠实粉丝，也是他资产负债表分析框架的忠实用户。但不得不承认，本次Zoltan的研究颇有“蹭热点”之嫌疑。事实上，一旦把人民币崛起、美元衰落、俄罗斯原油制裁这三个敏感命题用布雷顿森林体系这一高大上名词串联起来，必然会引发无数热议。
笔者认为，Zoltan所说的新的货币体系到来的大趋势是正确的，但具体做法有待商榷。Zoltan版本的布雷顿森林体系III有三个组成要素：一是中国货币当局通过量化宽松“印出RMB”；二是用印出的RMB购买俄罗斯的乌拉尔折价原油，将RMB与大宗商品挂钩；三是通过“高买低卖”，成为全球大宗商品市场的“最后贷款人”，即在大宗商品短缺时提供大宗商品，而在大宗商品富足时回收大宗商品。笔者列出四条理由阐述其不合理之处。
第一，对内而言，央行直接购买大宗商品可能会损害人民币的信用。央行的资产负债表是最珍贵的资产负债表，因为它涉及一国法币的信用。一旦央行资产端因投资失败或大量坏账遭受损失，民众对法币的信心可能瞬间崩塌，引发本币贬值和商品抢购，带来货币危机与大通胀。这也是为什么著名的白芷浩法则（Bagehot，1872）最重要的一条原则是央行对外提供贷款必须要有合格抵押品。作为现代中央银行的代表，美联储所基于的联邦储备法（FRA）也建立在一个基本假设下，即中央银行本身不应也不能承担信用风险损失。即便是利用11（3）条款设立的紧急救助工具，也需要财政部提供的劣后股本作为损失吸收。
如若Zoltan所言，人民银行以原油为储备资产，很可能会由于阶段性的油价下跌而承担天量损失。一个简单算术，如果我国货币当局按500元人民币/桶的价格购买了俄罗斯半年的石油产量（约20亿桶），则累计将增发约1万亿美元人民币，占今天人民银行资产负债表总规模的2.5%。而一旦这些原油价格由500元跌至250元（如疫情期间），则意味着人民银行账面名义亏损5000亿元。这显然很可能会冲击本土居民对人民币的信心。
第二，对外而言，挂钩原油将大大增加人民币汇率的波动性。如果我货币当局将大宗商品置于自身资产端，并基于大宗商品发行货币，将导致人民币愈发呈现商品货币（commodity currency）特征，即大宗商品涨价，人民币升值；大宗商品跌价，人民币贬值。这种高度的相关性从俄罗斯卢布（与原油高相关性）、澳大利亚元（与铁矿石高相关性）等商品货币上可以非常清楚地看到。实际上，大多数商品货币国家的产业链都不完整，不得不高度依赖少数几种大宗商品出口作为本国经济命脉。
与之对比，我国是全球仅有的全产业链国家之一，不应更无必要牺牲当前人民币锚定我经济基本面的优良特性，反而转为钉住波动巨大的大宗商品价格。这种钉住除了徒增宏观经济的不稳定性外很难看到任何益处。
第三，在ESG转型的大背景下，原油在全球贸易金融体系中所扮演的角色将逐步下降，已不适合作为新货币体系的定价锚。根据IHS Markit在2021年9月的报告，全球原油需求最早可能在2033年即见顶，而国际能源署此前的研究也得出类似的结论，认为原油需求见顶时间大约在2030-2035年期间，随后将开启缓慢下落模式。其背后的原因包括电动汽车规模的持续上升，ESG浪潮下各国政府力推的绿色能源改革，以及民众自发性质的对清洁能源的使用。
事实上，不少投资者都认为，原油行业已经成为了夕阳产业，即便短期可能迎来周期性的价格上涨，但从长期来看已不具备大幅投资的价值。显然，作为布雷顿森林体系III的支柱货币，人民币的定价锚无论如何不应选取这种黄昏资产。
第四，新货币体系的建立不仅需要想方设法令人民币流出，更需要打通回流渠道。一个基于人民币的新的完整货币体系构建不仅仅依赖人民币通过经常账户流出——例如通过人民币购买外部原油，更依赖其通过资本账户回流国内，也就是建立人民币的均衡回流机制。只有当海外出口商和金融机构能够非常容易地将人民币投资至国内人民币资产中，其才有动机接受人民币作为计价货币和价值储存媒介；只有其央行可以购买到具有高度市场流动性的人民币政府债，其才有动机提高人民币在其储备货币中的占比。
目前我国人民币回流仍主要以银行渠道为主，直接投资（RFDI）、证券投资（RQFII、债券通）等规模还相对有限，国债市场深度和流动性与发达经济体还有一定差距，仍有拓展空间。
综上，Zoltan的布雷顿森林体系III的大方向是正确的，但其直接购买原油等大宗商品的建议显然将全球贸易金融体系的重构看得过于简单和线性了。笔者认为，人民币国际化没有捷径，依靠的是经济实力的增长、资本市场不断开放和对外贸易联络的进一步强化。短期来看，人民币的发展目标应该是充分利用数字人民币桥（mBridge）作为技术基础，争取成为区域内大宗商品交易的定价货币（Invoicing Currency），并提供完整的回流投资渠道，已形成大宗商品进口向外输出（数字）人民币，外商投资人民币资产对我回流（数字）人民币的流动性闭环，并利用数字人民币桥不依赖SWIFT、高速结算、低成本等优势，不断扩大贸易投资“朋友圈”，最终成为区域内的储备货币、计价货币和中介货币。
近期我们也看到一些事情正在起变化。3月16日《华尔街日报》就称沙特正考虑使用人民币而不是美元来向中国出售部分石油。实际上，双方谈判由来已久，但美欧对俄罗斯的制裁无疑大大加深了沙特对单一美元结算的担忧，很可能会加速这一进程。无论本次和沙特的谈判结果如何，无论布雷顿森林体系III的具体内涵是怎样，无论人民币国际化还有多远的路要走，有一点是可以肯定的，那就是基于人民币的新货币秩序将成为未来10年乃至20年的讨论热点。
更多阅读：布雷顿森林体系I和II的历史与剖析
（作者：陈橙）
将时钟回拨70年。1944年7月，二战胜利前夕，在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开了由44个国家参加的联合国与联盟国家国际货币金融会议。当时的背景是，英国、法国等欧洲国家在二战中遭遇了巨大创伤，而美国则通过向欧洲提供物资、军火和劳动力积累了巨量的黄金储备（至1945年已达到全球黄金储备的近60%），其制造业也占据了全球的一半以上，成为了名副其实的世界头号强国。
衰败经济的复苏需要稳定的货币环境和汇率环境。为了推动战后全球经济体系修复，基于当时美国黄金储备与非美国家严重不平衡的客观现实，该会议将美元与黄金挂钩（35美元/盎司），并要求全体非美货币与美元按（可调节的）固定汇率挂钩。同时，会议允许各国实行资本管制，以平稳资本流动、维持汇率稳定，并将美元留在国内作外汇储备。此外，该会议还建立了国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World Bank），前者负责向成员国提供短期美元贷款，后者则负责提供中长期美元贷款。后人将这一整套包含了货币锚、汇率安排、资本管制、IMF和World Bank成立在内的一揽子协议称作布雷顿森林体系。简单而言，布雷顿森林体系I是指二战后建立的、以非美货币挂钩美元、美元挂钩黄金的全球货币体系，其本质是金汇兑制度的一种。
在平稳运行了25年后，伴随尼克松宣布停止美元和黄金之间的兑换，布雷顿森林体系于1971年正式解体。关于布雷顿森林解体的解释，最广为流传的是1960年经济学家罗伯特·特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一文中提出的特里芬难题（Triffin Dilemma）。特里芬认为，“黄金-美元-非美货币”的布雷顿森林体系天生不稳定。一方面，各国为了积累美元这一全球储备货币，必须保持对美持续贸易顺差。但另一方面，美元又必须钉住供给有限的黄金，因此非美经济体手里的美元又不应持续增长，即非美国家对美不能有持续的贸易顺差。特里芬的结论是，这种内生矛盾会令布雷顿森林体系如大萧条前夕的金本位一样瓦解，以各国争夺黄金储备、脱钩美元、陷入大通缩和大萧条而结束。
特里芬难题成为了几十年来对布雷顿森林体系解体的最流行叙事。但正如Bordo和McCauley在其2018年的著名文章《特里芬：两难还是虚幻》一文中指出，特里芬的理论既不完全符合布雷顿森林体系崩溃前夕的全球贸易图景——美国在1955年至1970年的15年间实际上是经常账户盈余而非赤字；也错误预测了布雷顿森林体系崩溃后的结果——70-80年代迎接全球宏观经济的是大通胀而非大通缩。实际上，Despres等人在1966年《经济学人》上发表的文章《美元和全球流动性——一个少数派观点》似乎更有说服力。该理论认为美国充当了战后全球“金融中介”的职能，一边对外发放长期美元贷款，一边发行短期美元负债进行融资。因此，美国并非像特里芬所言那样通过经常账户赤字对外输出美元，而是通过资本账户对非美国家输出美元。这种由资本流动构建的国际货币体系在稳定的宏观环境下并不容易遭遇货币攻击，但一旦美国实行了通胀性的货币财政政策，美国对外负债相对于黄金储备就会大幅增长，美元-黄金的挂钩就将变得很不稳定（Bordo,1993），最终引发了对黄金储备的挤兑。
当然，对于布雷顿森林体系I为何瓦解的研究直到今天也没有定论。甚至有一些研究者认为，如果特里芬对于布雷顿森林体系必将崩溃的分析没有在1960年代如此深入人心，如果尼克松没有在1971年宣布放弃钉住美元，布雷顿森林体系将会存在更久。毕竟，正如Dimond和Dybvig（1983）所言，货币系统的挤兑是信心崩盘所导致的均衡跳跃——人们总可以预言它的发生，但永远预言不了它什么时候发生。
有趣的是，布雷顿森林体系结束后，与黄金脱钩的美元并没有被全球央行抛弃，反而仍然扮演了全球储备货币。其在全球央行外汇储备中的占比即便在最低的1990年前后也仍然高于50%(IMF,2020)，今天则维持在60%上下。而美国对外的经常账户则自1980年代起由盈余转为赤字，并再也没有回去过。
一些学者认为，布雷顿森林体系的瓦解令浮动汇率制度再度走上了全球货币体系的前台，使竞争性贬值成为可能。Dooley等人在2003年后的一系列论文将这种新的全球货币体系称作布雷顿森林II。在布雷顿森林II中，美元仍然是全球最重要的储备货币，而渴望获得经济增长的外围经济体（Periphery Economy）依靠央行持续压低本币汇率、增加对美出口来不断积累外汇储备，并将巨额外储投资至美国本土的安全资产（例如美国国债）中，从而为美国的经常账户赤字提供融资，这类似于贸易链条上游向下游提供贷款来购买自己商品，因此被戏称作“美国的贸易商融资”（Vendor Financing）。一旦外围经济积累了足够的资本和经济实力，它就会逐步走到全球货币体系的中央，将新的增长空间留给后来者。这其中最引人瞩目的力量来自东亚经济体的一轮轮崛起——70-90年代的日本、亚洲四小龙，以及00年代中国的崛起。Dooley等人认为，布雷顿森林II的结果是美国将持续面对巨大的经常账户和财政赤字，而持续回流的资本有助于维持低廉的政府融资成本，使美国的双赤字维持下去。与挂钩黄金的货币体系必然存在崩溃临界点不同，在浮动汇率制度下，这种“游戏”可以玩下去——布雷顿森林II并不存在特里芬难题。
简单而言，布雷顿森林II描绘了这样一幅全球货币体系图景：美元仍是全球的储备货币，但新兴经济体充分利用浮动汇率优势，通过增加对美出口、积累外汇储备，并将美元再度贷款给美国政府。事实上，自从2001年中国加入WTO后，我们愈发观察到全球贸易和金融结构呈现出 “美国买、中国卖；美国借、中国贷”的美元大循环特征，而美国双赤字则不断扩大，均衡利率持续下降。从一定意义上讲，它们都是布雷顿森林II下标志性的现象。
然而，布雷顿森林体系II的成立有两个重要前提。一方面是中国甘愿继续积累外汇储备，并以对美出口作为经济发展的重要支柱。显然2017年我退出常态化干预后，并强调内循环后，这一客观趋势已面临退坡。另一方面是美元必须保证其作为储备货币这一公共商品的良好信用。按Zoltan所言，美欧对俄制裁特别是对俄央行外汇储备的制裁，标志着这一事实宣告终结。
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