（报告出品方/作者：信达证券，樊继拓、张颖锐）
一、经济周期各阶段，哪个板块最占优？我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。1）在经济呈现 周期性波动的同时，诸多经济的内生变量也随之波动并对资本市场构成影响。2）在中国 市场上，政策调整周期、信贷周期较经济周期的领先属性比较明确，未有例外的情况。3） 2008 年以来共有四轮完整的经济短周期，股市底通常介于政策底和信用底之间，股市顶 通常出现在经济顶和价格顶之间。
我们以三个指标衡量经济周期各阶段不同板块的表现。1）区间超额收益是指板块在 特定阶段中的区间涨跌幅减去沪深 300 指数的区间涨跌幅。此外，考虑到经济周期各阶 段持续的时长不一，我们对超额收益进行了年化处理。2）月度超额收益是指板块在特定 阶段中的月度涨跌幅减去沪深 300 指数的月度涨跌幅的中位值。月度超额收益同样也进 行了年化处理。我们考虑计算月度涨跌幅的原因在于，事前准确识别经济变量拐点是有难 度的。3）胜率是指特定经济阶段中板块指数超额收益为正的概率。在本篇报告中，我们 所研究的经济周期是 2008 年之后的四轮周期，所以板块/行业超额收益的胜率会有0%/25%/50%/75%/100%五种情况。
经济上行的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨。1）从政策底到信用底，金融板 块的胜率高于其他板块，达到 75%。从行情的时间序列数据来看，金融板块通常会有月 度级别的脉冲式行情，甚至会在全区间跑赢（2012 年底）。2）从信用底到经济底，成长 板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到 100%，超额收益也远高于其他板块。不 过，值得关注的是，每个时期中盈利增速最高、具备成长属性的细分行业是不同的。3） 经济见底后的半年中，与经济增速较为敏感的行业会有超额收益，但超额收益通常在经济 见顶前就会回落。4）在长达一年多的经济回升期中，消费板块通常会有不错的表现，或 者说消费板块长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。这个阶段中，消费板块 的胜率和月度超额收益都好于其他板块。
经济下行的三阶段，消费、周期、金融依次领涨。1）信用见顶前后的板块超额收益 不会发生大波动，消费板块延续走强、金融地产板块延续调整的确定性比较高。2）从经 济顶到价格顶，周期和消费均会有表现，前者源于业绩上行，后者源于业绩韧性。值得关 注的是，周期板块的区间超额收益尚可，但月度超额收益偏弱，反映周期股投资对择时的要求较高。3）从价格顶到政策底，股市进入“*盈利”阶段，各板块普跌、超额收益的分化 程度不会很大，稳定板块、金融地产板块因为抗跌属性会产生 10%左右的年化超额收益。
先看消费板块在经济周期各阶段的表现。2010 年之后，消费板块相对沪深 300 指数 长期跑赢。分经济阶段来看，1）消费板块在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差， 胜率达到 75%以上，年化超额收益达到 10%以上。2）消费板块在经济顶→价格顶期间， 股价波动会加大，月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。3） 消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，区间年化超额收益的中位值为10%，胜率仅为 25%。
哪些细分行业值得关注？
从细分行业的自由流通市值占消费板块的比例来看，市值排名靠前的行业依次是食 品饮料/35%（白酒/25.2%、乳制品/3.3%、调味品/2.6%），医药生物/32%（化学制剂/6.8%、 中药/6.7%、医疗研发外包/5.4%、医疗设备/3.8%、医院/1.9%等）、家用电器/10%（空调 /5.9%等）、农林牧渔/8%（生猪养殖/3.9%等）。
上述行业 ROE（盈利能力）的绝对水平、变动趋势并不相同。1）消费板块的 ROE 非常稳定，2012 年以来保持在 10%左右。2）食品饮料行业 ROE 在 2013 年至 2015 年 由 25%下降至 15%，2015 年至 2019 年回升至 20%，此后维持在该水平。食品饮料行业 是目前消费板块中 ROE 最高的细分行业。3)家用电器行业的 ROE 呈现周期性波动，波 动范围是 13%-16%。汽车行业的 ROE 与家电行业类似，ROE 的拐点与家电行业基本一 致，但 ROE 的波动范围从 2018 年之前的 7%-15%下降到了目前的 5%以下。4）农林牧 渔行业的 ROE 也呈现周期性波动，其波动的拐点与家电、汽车完全不同，且波动的幅度 更大。5）医药行业的 ROE 长期来看较为稳定，2017 年至 2019 年的 ROE 下行主要受 到医疗服务行业扩产能的影响。
综合考虑细分行业的市值、基本面差异，我们在下文中着重分析食品饮料、农林牧渔、 家用电器、医药生物行业。这四个行业的自由流通市值占消费板块的比例达到 85%以上， 具有较高的代表性。
