医药行业成长属性的另外一个体现是，在行业 ROE 下行时期也有产生超额收益的可 能。典型如 2018 年至 2019 年，医疗服务行业产能扩张拖累了 ROE，但因为盈利预期向 好，医疗服务行业的股价表现依然不差。
1）2004 年至 2009 年，医药行业整体上相对沪深 300 指数走平。
2008 年 4 月至 2009 年 1 月，医药生物行业曾相对沪深 300 指数产生了 17%的相对 收益，同期消费板块相对于沪深 300 指数走平。这段时期，A 股市场处于大熊市阶段，各 行业指数出现了无差异化的普跌。 医药行业产生超额收益的原因有二。
一是，医保改革初现苗头。2007 年 7 月，国务 院印发《关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》。2008 年 10 月，发改委印发 《关于深化医药卫生体制改革的意见（征求意见稿）》。
二是，医药行业在此之前已连续四 年跑输指数，在熊市期具备一定的抗跌属性。 不过拉长时间区间来看，医药生物行业在 2008 年下半年产生的超额收益在 2009 年 1 月至 7 月就被完全抹平了。这期间，对医药行业影响深远的医保改革正式文件在 2009 年 3 月落地。事后来看，资本市场对于行业基本面长期趋势变化的认识是偏缓慢的。
2）2009 年至 2013 年，医药生物行业的超额收益拐点与消费板块整体趋同，超额收 益幅度从追平到赶超。
直观上来看，医药生物行业自 2009 年之后开始持续跑赢大盘。在两段经济回升期中， 医药行业的表现都比较强劲，年化的区间超额收益分别为 55.54%、24.98%；年化的月度 超额收益中位数分别为 50.79%、60.6%。
第二段经济回升期，医药行业的超额收益赶超 消费板块，主要源于消费板块的表现受到了白酒行业的拖累。 医药行业超额收益与沪深 300 指数发生背离的时间有，2013 年全年，医药行业绝对 收益 39%，相对大盘的超额收益达到 32%。产业层面的逻辑有二，一是 2009 年医改的 利好开始释放，2013 年之后医保的范围进一步扩大（2003 年 5 月的新版《国家基本药物 目录》开始施行）。医保覆盖率提升带来的需求提升带动了医药行业的净利润增速在 2013 年之后维持了高增长。二是政策在供给侧也有了新的政策。
2013 年 9 月，《国务院关于促 进健康服务业发展的若干意见》，事后来看，这个政策开启了医疗服务行业的长期牛市。 2014 年全年，医药行业绝对收益为 18.9%，相对收益则为 34.71%，同期消费板块 的相对收益仅为-27%。换言之，医药行业在 2013 年产生的超额收益在 2014 年几乎完全 抹平了。导致医药行业大幅回调的原因是，股市风格向科技行业的转变。
3）2015 年至 2021 年，医药行业超额收益拐点与消费板块时有差异，超额收益波动 幅度加大。
2015 年之后，医药行业的超额收益观点经常与消费板块超额收益时常会有差异。这 种差异体现为两方面。
一是超额收益拐点不同。如 2016 年 11 月至 2017 年 6 月，医药板块超额收益转弱， 主要源于细分行业的表现大幅分化，医疗服务、医疗器械转跌，医药商业、生物制品依然 收涨。再如 2020 年 6 月至 2021 年 4 月，医药板块超额收益转弱，领先于消费板块主要 源于集采压制了创新药、医疗器械子版块的表现。
二是超额收益的幅度不同，医药板块的超额收益弹性较高。如 2017 年 10 月 42 号文 颁布，符合创新方向的生物制药大幅领涨。2018 年 7 月至 12 月，带量采购与长春疫苗 事件导致医药板块大幅收跌，医药板块跌幅大于消费板块。2019 年之后，医药行业同时 面临创新药发展、带量采购扩面等的复杂影响。
从经济周期各阶段的股价表现来看，农林牧渔行业与消费板块的主要差异体现在两 个方面。1）农林牧渔行业在经济回升期、经济顶到价格顶、价格顶到政策底之间的表现 弱于消费板块。这主要源于农林牧渔行业的复合 ROE 弱于消费板块。2）农林牧渔行业 在信用底→经济底的表现明显好于其他阶段，胜率与年化超额收益都很高。这一现象可能 源于猪周期独立于经济周期，猪价波动由供给而非需求主导。在经济形势不明朗的政策底 →经济底期间，独立于经济周期的农林牧渔板块也容易受到投资者的青睐。
农林牧渔行业在 2015 年之前与消费板块的走势基本一致，2015 年之后超额收益的 拐点、超额收益的幅度均存在明显差别。这可能源于 2015 年之前，农林牧渔行业的盈利 能力相较于消费板块、全 A 均不存在优势，市值占比也不大，股价呈现出“随行就市”的 特征。而 2015 年之后，先后有生猪养殖业的龙头企业牧原股份上市（2014 年初），中小 养殖企业快速去化、猪肉价格的上涨弹性增强（2015 年），非洲猪瘟带来“超级猪周期” （2018 年），推动农林牧渔行业产生了两轮大级别的超额收益。（报告来源：未来智库）
