产能扩建，支撑发展。2019 年公司推出“真年份酒”，对公司的产能和储酒能力提出了 更高的要求，为更好支撑公司的长远发展，公司对生产区进行新建和扩建。2021 年定增项 目落地，其中 2.3 亿元用于优质青稞原酒陈化老熟技改项目，该项目将新建 2 个陶坛酒库， 可增加优质青稞原酒储能 1.73 万吨。新建产能投产后，将大幅提升优质青稞原酒陈化老熟 储能，突破发展瓶颈，为公司的长期成长夯实产能基础。
3.2.3、产品培育能力突出，有序推动产品升级
持续进行产品培育，有序推进产品升级。公司结合市场运作情况，不断开发新产品、升 级核心单品、打造文创新品，持续强化产品力、品牌力和渠道力之间的良性互动。 新品培育能力突出：公司具备强大的新品培育能力和消费者引导能力，随着公司整 体品牌势能不断提升，消费者引导能力持续增强。公司 2016 年以来陆续推出小黑 青稞酒、岩窖、国之德 G6、天之德、人之德等新品，2016 年小黑青稞酒一经上市 便获得了人们的喜爱，第一年销量达到 500 万瓶；2019 年国之德真年份 G6 上市， 市场严格实行配额制，当前已站稳 500 元价位，市场热度持续提升。
有序推进焕新升级：伴随着消费结构升级、消费者偏好变迁，公司始终以消费者需 求为导向，持续推动产品升级焕新。2007 年公司推出第一代出口型产品开始，至 2021 年推出第三代出口型产品，历经 4 次升级焕新，当前出口型产品聚焦 300 元 省内商务价位段，消费者基础扎实，产品力突出，已成为公司核心大单品之一。此 外，公司陆续推动八大作坊、世义德等产品系列的焕新升级，持续强化各品牌的产 品力。
持续培育核心大单品，不断带动产品升级。公司明确天之德、国之德、出口型及星级系 列为战略主导产品，积极培育核心大单品，持续强化产品力与品牌力间的良性互动。公司千 元价位聚焦天之德·四季之酿，塑造公司品牌高度；500 元价位聚焦国之德·真年份 6 年， 承接商务消费升级，拉动产品结构升级；300 元价位聚焦出口型，覆盖主流商务价位段； 100-200 元价位聚焦人之德、星级产品，打造价格标杆，引领主流消费价位升级。公司大单 品雏形已现，结构升级明显，2021 年平均吨价提升 17%，产品结构拐点向上显著，疫情影 响下升级节奏虽有放缓，但长期升级路径清晰明确。
3.3、渠道端：持续优化销售模式，不断强化渠道推力
3.3.1、渠道模式因地制宜，不断强化渠道推力
持续优化渠道模式，不断增强渠道推力。公司持续完善渠道模式，打造具有强大渠道力 的销售体系，全方位贴近消费者，持续提升消费者的消费体验。当前公司的销售体系以全控 价深度分销为主，并借助经销商制快速实现市场扩张；此外，公司不断加大直销渠道建设力 度，积极布局新兴线上渠道、持续加码专卖店/直营店建设，进一步缩短与消费者间的距离， 提高对消费者需求的快速反应能力，提升消费者的消费体验。
渠道模式因地制宜，市场开拓张弛有度。公司产品销售主要分为渠道经销和厂家直销两 种模式，在基本盘市场深化渠道掌控力，市场管控精准有力；在开拓市场，借助优质大商资 源，实现高效市场扩张。 全控价深度分销：公司在青海、甘肃、宁夏及西藏区域主要执行全控价深度分销模 式，厂家主导市场销售工作，在各地设置办事处并派驻厂家业务人员，负责渠道开发、销售推广以及终端维护工作，经销商大多为配送商。深度分销模式下渠道政策 执行力到位，厂家对终端的掌控力更强，市场秩序更加稳健。 半控价厂商协同：公司在西部市场以外主要实行半控价模式，经销商主导市场销售 工作，厂家协助并指导经销商进行市场拓展和维护工作，经销商多为品牌运营商， 负责市场具体的开发维护及销售配送工作。
推进营销网络建设，加快青甘一体化。为更好支持“青甘一体化”战略，进一步提高公 司产品在“青甘”地区的品牌认知度和市场占有率，2021 年公司开始实施营销网络建设项 目，项目规划投资在 7500 万元左右。项目包括建设直营店 30 家、加盟店 330 家，项目落 成后将优化消费者深度体验场景，加强营销网络建设，提高品牌渗透率，强化渠道掌控力， 公司综合渠道力将显著增强。 积极布局线上渠道，品牌、渠道相互促进。公司积极布局新型电子商务平台，通过中酒 互联网工具赋能，为传统酒企提供了全产业链“ 互联网”的解决方案，布局中酒连锁新零 售门店，通过线上线下一体化的运营，打造中酒网 中酒连锁的酒水新零售模式。此外，公 司不断完善线上云店销售模式，为销售增量开辟新渠道。线上渠道已构成公司销售增量、品 牌宣传的重要途径，实现了品牌和渠道的相互促进。
3.3.2、持续打造营销铁军，不断拓展省外市场
推进精兵强效，打造营销铁军。2019 年公司推出精兵增效方案，优化人员结构，完善 薪酬体系。营销中心通过优化工资结构占比，实行月度绩效考核销售达成上不封顶，此外， 每半年度组织开展营销人员技能分级评定，通过综合考评，实现薪酬的动态调整，并实行末 位淘汰制。激励充分，考核明确，销售人员人均薪酬显著提升，营销队伍士气持续增强。
做强基地市场，渗透战略市场，加速全国化布局。区域布局上，公司围绕扎根青海、立 足西北、拓展全国、布点全球的战略，持续拓展成长空间。公司持续夯实青海大本营市场， 深入推进甘青一体布局，不断做强基地市场；进一步强化陕西、北京、河南等战略布局市场 团购型客户培育及样板市场开发，不断提升市场渗透率；持续推进全国化布局，积极布局国 际化市场，成长空间不断拓展。
4、财务分析2012-2015 年，行业进入深度调整期，公司费用支出开始持续提升，而营收规模徘徊不 前，导致费用率高增，净利率不断下降。2019 公司陆续修改出台《员工年度绩效考评方案》、 《精兵增效方案》等改革举措，持续优化激励考核模式，优化调整薪酬构成，销售人员、管 理人员平均薪酬显著提升，薪酬总额稳中有降，考核激励更加高效。2021 年起，公司开始 推进“三年绩效管理战略”，不断提升经营管理水平。经过深度调整，公司销售费用、管理 费用规模得到有效控制，费用率显著下降，净利率拐点向上。
经营势能逐渐增强，降费增利空间大。公司聚焦中端、次高端，持续推进产品结构升级， 伴随着中高端系列占比的持续提升，产品结构不断优化，毛利率将得到进一步提升。公司调 整销售费用构成，降低终端门店的固定陈列费，提升变动费用占比，有效实现销售费用支出 和营收增长的良性互动，销售费用支出更加科学高效，可带动销售费用率进一步下降。随着 公司毛利率的提升和三费的有效管控，叠加积聚起的经营势能不断释放，规模效应下费用率 将持续边际递减，净利率提升弹性十足。
ROE 拐点向上，经营状况持续向好。受益于公司产品结构持续改善和三费的有效管控， 公司的 ROE 从 2020 年的-5.13%稳步修复至 2022Q3 的 3.58%，公司的经营质量拐点向上。 通过分拆 ROE 可以看出，公司 ROE 的稳步提升主要得益于销售净利率的提升。公司费用的 有效管控，以及产品结构的持续改善、产品竞争力的持续增强，有效推动了 ROE 的稳步提 升，公司品牌复兴势头正强，改革成效逐步释放，随高端品牌形象的逐步强化，公司有望在 品牌势能、渠道推力的催化下，业绩弹性持续释放。
关键假设： 1）受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足，且公司正大力推进产品结构升 级，预计中高档青稞酒 2022-2024 年销量同比增长-5.5%、15.0%、10.0%，吨价分别提升 5%、20%、20%，毛利率为 72.5%、76.2%、79.5%。 2）受益大众消费持续升级，消费者品牌意识持续增强，公司将充分受益省内品牌集中 度提升红利，预计普通青稞酒 2022-2024 年销量同比增长-2.0%、5.0%、5.0%，吨价同比 增长 2%、10%、10%，毛利率为 51.7%、54.8%、57.7%。
3）公司整体经营势能持续向好，经营质量不断提升，预计其他酒类及其他业务 2022-2024 年营收同比增长0.0%、15%、15%，毛利率分别为 28.9%、32.0%、35.0%。 4）公司持续推动产品结构升级，有序推进新品培育，2023 年公司经营质量持续向好； 伴随公司产品结构不断升级，管理效率持续改善，毛利率将不断提高，整体费用率将成边际 递减，利润弹性十足。预计公司2022-2024年营业收入分别为 10.5 亿元(-0.53%)、13.7 亿元( 30.5%)和17.4( 27.2%)亿元，归母净利润分别为 1.05 亿元( 66.3%)、1.78 亿元( 69.5%)和 3.39 亿元 ( 90.1%)，EPS 分别为 0.22、0.38 和 0.72 元，对应 PE 分别为 65、38 和 20 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
