存量房业务是坚固基石，平台价值日益凸显
存量房业务是公司的核心业务，主要包括二手房交易和房屋租赁，收入来源有： （1）通过自营的链家品牌（公司作为主经纪人）完成销售或租赁交易而自消费者 赚取佣金；（2）与贝壳平台上其他经纪门店（他们作为主经纪人）合作完成交易 赚取对应环节佣金；（3）收取平台服务费（按其他经纪门店使用 ACN 网络和 SaaS 系统所赚取交易佣金的百分比）、加盟费（按其他经纪门店通过加盟德佑品牌所 赚交易佣金的百分比）及增值服务费（如通过交易中心进行的签约及签后服务）。
2021 年公司存量房业务收入为 319 亿元，同比增长 4.5%；2022Q1 收入 61.5 亿元， 同比降幅下探至 39.7%。分季度表现来看，收入在 2021Q3 后下滑异常明显，主要 是银行涉房贷款“两道红线”以及多地出台二手房核验价等地产调控政策，使得 二手房贷额度收缩及放款周期拉长，购买力被制约。虽然 2022 年以来政策纠偏 力度不断加强，但上半年多地疫情管控极大影响了存量房交易业务流程的推进。
虽然公司存量房业务不可避免地受到行业景气度下行的冲击，但从市场份额看， 公司的竞争优势并未减弱。2021 年，公司存量房业务交易总额和收入的市场份额 分别为 22.4%和 16.4%，较 2020 年分别上升 1.5 和 0.5 个百分点。 自 2019 年起，公司存量房业务收入的市场份额低于交易额的市场份额，主要是因 为公司存量房业务的货币化率逐渐走低。我们定义各类业务的货币化率=该业务 营业收入/该业务交易总额，例如 2021 年公司存量房业务实现的 2.06 万亿元交易 总额转化为 319 亿元营收，则公司存量房业务的货币化率为 1.55%，较 2018 年下 降了 0.9 个百分点。2022Q1，货币化率略微提升至 1.64%，主要是因为存量房收 入降幅 39.7%窄于交易额降幅 44.4%。
存量房业务的货币化率变动主要因为链家主导交易额占比变化的影响。由于贝壳 平台成功吸引了非链家门店和经纪人的入驻，2021 年公司存量房交易中的 50%通 过平台上链家自营的经纪门店主导完成，较 2018 年下降了 45 个百分点，2022Q1 链家系交易额占比提升至 54%。由链家主导完成的存量房交易的佣金毛收入全额 入账公司的收入，其中向其他经纪公司支付的佣金则列作营业成本，但如果交易 由非链家经纪公司主导完成，平台只能确认链家在交易中所分得的佣金净收入， 因此链家系交易的货币化率较高。
2021 年存量房业务货币化率为 2.74%，2022Q1 为 2.73%，位于二手房交易佣金 比例的行业平均值 2.0%和房屋租赁佣金比例的行业平均值 5.7%之间。由于这 里的佣金收入不仅仅包含链家系主导交易的全部佣金，还包括从非链家经纪公 司主导的交易额中获取的部分佣金，因此该货币化率应高于链家在二手房交易 中收取的佣金比例。
如果交易由非链家经纪公司主导完成，平台会另外收取交易额的一定比例作为 平台费、加盟费及增值服务费。2021 年，公司收取的平台费、加盟费及增值 服务费相对于非链家交易额的货币化率为 0.35%，基本保持稳定，且远低于佣 金货币化率。若非链家系的整体佣金比例以存量房业务佣金比例的行业平均值 2.6%计算，则公司在非链家系交易额的佣金收入中抽取的平台费、加盟费及增 值服务费比例大致为 13.4%。2022Q1 平台相关服务费收入降幅为-28.6%，明显 低于佣金收入降幅，而货币化率提升至 0.38%，说明平台相关服务收入下降幅 度较贝联经纪人主导的存量房交易额更低，主要是交易签约服务等增值服务的 渗透率提高及贝联门店收取的存量房交易的佣金率适度增加抵销了部分降幅， 体现了平台的收入稳定器价值。
由于链家系交易额的货币化率显著更高，即使交易额占比下滑，佣金收入占比仍 维持较高水平，而贝联门店主导交易产生的平台费、加盟费、增值服务费等仍占 比较低。2021 年，公司存量房业务收入中，佣金占比为 89%，仅较 2018 年下降了 8 个百分点，2022Q1 维持 89%。
为衡量各业务类型的盈利能力，我们引入贡献利润率作为粗糙版的毛利率指标。 各类业务的贡献利润额为该业务收入剔除支付给内外部经纪人及销售渠道的分佣 薪酬，而链家线下门店成本和技术平台开发费用并不直接归属于相关收入来源， 计算贡献利润时并未扣除。以存量房业务为例，如果交易是链家主导，贡献利润 要在毛收入中扣除内外部经纪人的分配佣金；如果交易是非链家系主导，则贡献 利润只需在净收入的基础上扣除支付给内部经纪人的分配佣金；收取的平台费和 加盟费则全额计入贡献利润，无佣金支出。贡献利润率并非边际利润率指标，因 为内部经纪人的分配佣金由固定薪酬和浮动佣金两部分组成，存量房交易额增长 摊薄固定薪酬支出、公司优化内部经纪人的薪酬结构，均能改变贡献利润率。
2021 年公司存量房业务相关收入的贡献利润率为 37%，较上年下降 4 个百分点， 主要由于交易额增长受挫，使链家经纪人的固定薪酬及交易支持人员的薪酬成本 占比相对提高。2022Q1 略升至 37.8%，主要由于平台相关收入效益凸显。
新房业务后起之秀，市场份额提振显著
新房业务是近年来公司顺应行业趋势大力拓展且卓有成效的领域。2021 年，公司 新房业务收入为 465 亿元，同比增长 22%，增速虽不及前两年迅猛，但还是保持 不错水平。分季度表现来看，公司新房业务的收入在 Q3、Q4 有所下滑，2022Q1 收入 59.1 亿元，同比断崖式下跌 40.5%，主要还是与房地产开发行业基本面恶化 过猛过快有关。
公司新房业务的市场份额在快速增长，2021 年交易额和收入的市场份额分别为 9.9%和 36.8%，较 2018 年分别上升 7.6 和 24.1 个百分点，这一方面归功于去化 压力下房产中介在新房交易中的渗透率和开发商愿意支付的佣金比例的双提升， 另一方面则得益于公司在行业中的领先地位。 公司新房业务收入的市场份额远远高过交易额，主要是因为房产中介服务在新房 交易的渗透率较低，2021 年仅为 32%，低于二手房交易的 89%和房屋租赁的 55%。 如果按照通过房产中介服务成交的交易额口径计算，2021 年公司新房业务交易额 的市场份额为 30.9%，在行业中占绝对龙头优势。但除此因素外，公司新房业务 收入的市场份额仍要高出交易额 5.9 个百分点，这主要因为公司更高的佣金比例。
公司与房地产开发商签署新房销售服务合同，厘定服务价格、界定履约义务，在 完成新房交易后向开发商收取销售佣金。公司也会向其他经纪公司分包合约并分 配佣金。2021 年，公司新房业务中链家系交易占比为 17%，较 2018 年下降了 34 个百分点，2022Q1 占比为 18%，因此新房业务的增量主要依赖于其他经纪公司的 交易贡献。作为主经纪人，公司将向开发商收取的销售佣金按总额确认为收入， 并将向合作经纪公司分配的佣金确认为营业成本。 由于新房佣金全部确认为公司收入，所以新房业务的货币化率等同于佣金比例。 2021 年，公司新房业务的货币化率为 2.89%，显著高于市场平均佣金比例 2.4%， 2022Q1 货币化率为 3.07%，充分体现了公司对开发商的议价能力。不过受到信用 事件警醒，公司为控制坏账风险谨慎选择合作房企，佣金比例可能会有所下降。
为衡量新房业务的盈利能力，我们计算其贡献利润率。2021 年公司新房业务佣金 收入的贡献利润率为 19%，较 2020 年下降 2 个百分点，2022Q1 为 18.3%，主要由 于越来越多的新房交易由贝联经纪人及其他销售渠道促成，支付给第三方经纪人 和渠道销售的佣金较高，归属公司的佣金占比变少，同时公司扩招了具备新房业 务相关专业知识的专门销售团队，也导致贡献利润率下滑，但总体保持稳定。（报告来源：未来智库）
新兴业务尚在起步期，战略协同效应初显
基于在存量房和新房业务上实现的巨大成功，公司积累了房产领域的专业经验， 并与平台参与者尤其是居住服务的消费者建立了紧密联系，公司尝试将成功经验 化用于家装家居等其他居住垂直服务领域，不断扩展服务品类并把握新兴机会， 为消费者提供整个房产持有周期的一站式需求解决方案。 2021 年，公司来自家装家居等新兴业务及其他的收入达到 23 亿元，同比增长 18%； 2022Q1 收入为 4.9 亿元，同比-15%。分季度表现来看，公司新兴业务收入在 2021Q3 之后的下滑虽不如存量房和新房交易明显，但家装家居作为房地产产业链下游， 也不可避免地受到行业下行的冲击。
