公司新兴业务刚刚起步，所占市场份额还非常低。公司于 2020 年成立自有品牌被 窝家装，并搭建 Home SaaS 家装家居系统，全面实现对家装流程的各关键步骤的 模块化、标准化和数字化。2021 年，公司新兴业务占行业交易额的份额仅 1.3%， 明显弱于存量房业务的 22.4%和新房业务的 9.9%，但潜在增长空间较大。
2021 年，公司与圣都家装以 39.2 亿元人民币现金和 4332 万股 A 类普通股的总对 价签订 100%权益收购协议，并已于 2022 年 4 月完成收购，将于 2022Q2 开始并表。 圣都家装是华东地区著名的家装服务提供商，业务包括非住宅装修、室内设计以 及家具及家电销售，2021 年公司实现收入 43 亿元，同比增长 30%，毛利率 30.6%； 因门店持续扩张产生较多运营费用，公司净亏损率 2.6%；公司总资产为 27 亿元， 其中现金及短期投资合计占比 56%。收购圣都家装有助于公司进一步提升家装家 居服务的能力，满足消费者不断变化的需求，实现整个产业链的战略协同效应。
2021 年，公司新兴业务的货币化率只有 1.25%，相比于存量房业务的 1.55%和新 房业务的 2.89%较低，我们认为这说明目前公司在开展新兴业务时扮演的角色仍 以中间撮合为主，因此能确认收入入账的部分较小。不过 2022Q1 货币化率提升至 2.53%，我们认为主要是因为业务结构变化。随着圣都家装并表，这部分装修收入 将以完工百分比法确认，将进一步带动新兴业务货币化率提升。
2021 年，公司新兴业务的贡献利润率为 79%，远高于存量房业务的 37%和新房业 务的 19%，主要是由于开展新兴业务能够有效利用公司已有且完善的基础设施， 如线下门店资源和线上平台接口，所以额外需要的可变及直接成本相对较少，能 够获得较高的利润率，新兴业务与公司其他业务的战略协同效应初步显现。不过 2022Q1 贡献利润率跌至 44.4%，主要是因为收入结构变化导致。我们认为，后续 家装收入占比增大，新兴业务的贡献利润率将显著提升。
短期经营压力大，利润水平较低 由于公司占据绝对领先的行业地位，盈利表现与行业景气度紧密相关。2021 年， 公司实现营业收入 808 亿元，同比增长 15%。2022Q1 收入 125 亿元，同比下降 39%。 公司利润水平下滑明显。2021 年，公司归母净利润为-5.2 亿元，归母净利率为 -0.6%；剔除股份支付薪酬费用影响后，得到经调整净利润为 10.1 亿元，经调整 净利率为 1.3%。2022Q1，公司归母净利润为-6.2 亿元，归母净利率为-4.9%；在 股份支付薪酬费用基础上剔除无形资产摊销、长期投资公允价值变动等科目影响 后，得到经调整净利润为 0.3 亿元，经调整净利率 0.2%，同比下降 7.1 个百分点。
公司利润率的下降主要因为毛利率水平。2021 年，公司毛利率为 19.6%，较上年 下降了 4.3 个百分点。从季度数据分析，毛利率在 21Q1、21Q2 仍有 23.3%、22.1%， 而在 21Q3、21Q4、22Q1 则降为 15.2%、16.4%、17.7%，主要是因为新房业务的贡 献利润率低于其他业务类型，所以新房业务收入占比变动会影响毛利率水平。
从营业成本结构分析，2021 年公司营业成本中，外部佣金、内部佣金报酬、门店 经营成本、其它营业成本的占比分别为 49.0%、40.5%、5.9%、4.6%，较 2018 年 分别变动了 42.6/-31.9/-9.7/-1.0 个百分点。外部佣金占比提升较快主要因为 新房业务收入占比提高以及存量房跨品牌合作激增。 此外，各项经营费用率的变动也影响了利润率水平。从费率分析，门店经营成本 和其他营业成本费率 2018 年后下滑受益于规模效应；销售费率、管理费率下降主 要因为经营效率在提升；研发费率提高因为平台发展需要技术团队处理繁杂的房 产信息数据。2021 年门店经营成本率、其他营业成本率、销售费率、管理费率、 研发费率分别为 4.7%、3.7%、5.3%、11.1%、4.0%，相比 2020 年均有所上升，2022Q1 各项费率进一步提升，主要由于各项支出受到收入急跌的影响未能有效摊薄。
财务表现健康，在手资金充裕
截至 2022Q1 末，公司总资产 993 亿元，净资产 665 亿元，较 2020 年末保持稳定。 公司资金状况良好，足以保障即使房地产基本面短时间难以回暖，公司仍不至于 出现殃及生存的根本危机。
公司的负债水平较低。截至 2022Q1 末，公司资产负债率仅为 33%，且总负债 中流动负债占比 87%，以应付账款和员工薪酬等无息负债为主，而占比 13%的 非流动负债基本是租赁经纪门店产生的对应使用权资产的经营租赁负债。公司 几乎没有信用债、银行贷款等有息负债。公司资产质量健康，可变现能力较强。截至 2022Q1 末，公司货币资金、受限 制现金及短期投资（主要包括银行定期存款、投资于金融机构发行的理财产品） 合计占总资产的比重为 51%。公司现金流健康，2021 年和 2022Q1 的经营活动现金流均保持正值。
经营规模调整灵活，业绩复苏弹性较大
从长期来看，凭借贝壳平台强大的凝聚效应，公司能够最大程度分享到行业规模 增长带来的收入红利。但是地产行业被严格监管以及业务开展对实体门店和人力 成本依赖度高的属性，导致从事房产中介行业的公司注定不可能暴利，扎实运营 管理能力才是业绩长青的驱动力。公司可以靠平台规模效应摊薄固定成本、数字 化技术革新提高交易效率、品牌效应提升服务品质溢价、凭借资源优势向产业链 上下游延伸扩大业务范围等方式以获取更高利润率，实现长期可持续健康发展。
公司业绩的短期表现仍与行业景气度紧密挂钩。由于当前行业景气度仍处低位， 公司 2022 年 Q1、Q2 业绩持续受挫，预期 Q2 的收入将介于 100-105 亿元间，同比 下降 56.6%-58.6%。不过，公司商业模式较轻，在极端情况下可较为灵活地调整 经营规模，抗风险韧性较强。而且当行业拐点到来时，业务快速恢复能力较强， 业绩弹性较大。
门店和经纪人规模：去年下半年以来，政策调控导致房产相关交易量急剧减少， 门店和经纪人收入骤降。公司难免面临链家自营经纪门店减少、经纪人离职， 签约德佑加盟品牌以及入驻贝壳平台的门店也相应减少的局面。但当行情转 热，公司的大平台优势仍将吸引参与者，规模再次扩张也较容易。
平台用户活跃度：政策端出台二手房指导价机制，已覆盖深圳、上海、广州、 成都、西安、宁波、无锡等城市，使得公司不得不在公开界面下架大量价格超 标的房源和交易记录，真房源参考价值受限，影响用户使用积极性，平台月活 用户数量明显下降。但公司仍在后台维护楼盘信息，平台覆盖的房源数量持续 增加，当政策松动后随时可以重新展示。且由于公司平台上信息的可信度较高， 用户黏性较强，房屋交易市场行情只要回暖，用户访问量提升弹性较大。
由于高层对房地产表态显著趋于积极，各项强有力的放松政策出台，2022 年 5 月 以来部分城市房地产市场有所回暖，楼市初现企稳。但政策转向体现在全国销售 数据改善通常会有数月的滞后，需耐心等待。随着政策效果显现、疫情影响减弱， 叠加上年同期的低基数，三季度经营数据同比大概率修复，公司有望迎来鲜明的 业绩复苏拐点。此外 5 月底开始，北京、上海这两个核心城市恢复正常生产生活 秩序，房产交易量很可能出现补偿性高增长，公司业绩将充分受益于这两个主要 收入来源城市的需求释放。公司于 5 月 31 日宣布最多 10 亿美元的股份回购计划， 预计将在本公司获得*一般授权后尽快进行，充分体现了对经营恢复的信心。（报告来源：未来智库）
