第三，外部性负效应。
除公积金制度自身的公平、效率问题外，现行公积金系统还可能对劳动力市场和金融体系形成一定负面外部性影响。
封闭运行模式不利于劳动力市场的自由流通。目前，大多数城市住房公积金的使用是地方性的，职工在进行异地购房时往往难以申请公积金贷款，即使少数允许公积金异地贷款的城市，其贷款实际落地速度和便捷程度都还远远不足。这种各地独立封闭运行的模式对职工异地住房贷款造成了一定阻碍，也为劳动力在不同地区间的流动增加了成本。
公积金系统的风险可能传导至外部金融体系。公积金贷款按规定采用委托银行贷款的方式，贷款资格的审查、贷款的审批等均由住房公积金管理中心负责，而贷款抵押、贷款发放等则由受托银行办理并收取手续费。这种住房公积金个人贷款发放与回收相脱节的模式，存在管理甚至道理风险。公积金体系一旦出现风险，可能传导至商业银行并对整个金融体系的稳定性造成冲击。
第四，资金安全风险。
“存贷取不对称”易导致出现资金缺口。住房公积金贷款的资金来源仅限于住房公积金的归集，而归集的资金在发放贷款的同时还必须满足职工住房公积金提取的需要。换言之，“一进二出”，且“贷款才能提取”的设定使得“二出”往往是同时发生的。进一步而言，住房公积金归集依靠缴存人按月缴存而实现，属于分散性的小额资金流入，而无论是住房公积金提取或是住房贷款均属于集中性大额的资金流出。存贷取不对称的制度缺陷，使得公积金体系在资金头寸管理方面的风险明显高于一般银行体系。
各主体责、权、利不对等可能引发资金风险。公积金管理中心将存贷业务一次性的委托给由管委会制定的商业银行，银行收取手续费，资金使用受益和风险都由公积金中心承担。这样，委托方和收益方是两个不同的利益主体，受各自利益驱使，在资金运作中会有差异的价值取向和行为模式，加大住房公积金的贷款风险。住房公积金中心因不能直接面对借款人，难以及时掌握还款情况，对还款监管处于被动地位。
监管机构独立性不足且机制不健全。公积金管委会是住房公积金管理的决策机构，并负有监督职责。但由于公积金管委会并非独立机构，实际执行过程中可能存在决策风险甚至违规决策。部、省两级建设、财政、人民银行、银监会等多部门虽负有监管职责，但在公积金领域缺乏快速、充分、有效的协调配合机制，难以形成监管合力。
国际成熟市场上住房金融保障体系是如何运行的
考虑住房公积金制度存在的上述诸多问题，我们认为当前公积金制度的改革已亟待提上日程，而这方面的讨论应置于公共住房政策和住房金融保障体系的视角下，吸收国际成熟市场中的有益经验。
新加坡：政府全方位统筹模式
新加坡的住房供应体系由私人住房和公共住房（又称为“组屋”）两类住房构成。其中私人住房由开发商建设，主要面向高收入家庭（约占全部家庭的15-20％）供应；公共住房则由政府法定机构——建屋发展局（HDB）主导建设，主要覆盖中低收入家庭（占比超过80％），其中约85％面向中低收入家庭出售，剩余15％出租给无购房能力的低收入家庭。
这一体系中，私人住房的开发和定价完全采取市场化机制，政府基本不做干预，政府的主要职能在于通过建屋发展局统筹组屋的土地供应、规划设计、建设招标、统一分配和物业管理等全方位环节。组屋的售价由政府根据居民的收入支付能力统一确定，平均仅相当于同类私人住房价格30％-50％，通常居住满5年后即可上市交易，收入符合条件的无房新加坡核心家庭均可自由申请。
这一制度设计的成功关键在于保障公共住房供应的土地和资金来源：
土地层面，新加坡政府拥有为城市开发、改造和相关建设而征用任何私人土地的权力，并享有土地的定价权。建屋发展局因此能够以远低于市场价的价格大量获取土地并用于公共住房建设，其平均征地价格仅为私人发展商购买同一土地价格的20％左右，而这一强制性的征地政策和极低的获地成本是组屋多年来持续具备价格优势的有力保障。
资金层面，除居民家庭的购房款和房租外，新加坡政府为建屋发展局建设公共住房提供财政拨款和低息贷款，并为其在金融市场的贷款、债券提供担保，有效地保障了其融资的充裕度和低成本。同时，新加坡政府通过中央公积金制度为居民提供需求端资金支持。该制度下政府凭借国家权威和信用，通过国家法令和行政法规等强制手段将雇员工资收入的一定比例定期存入指定机构——中央公积金局，专项用于雇员的住房等消费支出。值得说明的是，中央公积金很大一部分被用于购买政府债券，是政府为建屋发展局提供低息贷款的重要资金来源。
总结新加坡模式的成功经验，我们认为有如下方面值得借鉴：
“双轨制”的住房供应体系。新加坡政府一方面在公共住房市场上有力地承担起了对中低收入家庭居住需求的保障和支持作用，另一方面在私人住房市场上尽可能减少干预，将其充分交由市场机制运行。在这一“双轨制”住房供应体系中，政府在私人住宅市场上以高地价、高税率的形式向高收入人群获取收益，并通过公共住房市场将其转移支付给中低收入人群，有效地保障了效率和公平性。
公共住房供应由政府主导、专业机构执行和决策。尽管公共住房的供应职责由政府承担，但实际执行过程都是由建屋发展局全权负责，其决策的专业性相较政府部门更强。建屋发展局会首先对各区域组屋的需求量予以估算，按需确定该区域应建造的组屋规模，保持市场的供需平衡。该机构依照地段、朝向、楼层、面积将组屋分成不同的档次类型，面向不同类型的家庭提供，并基于家庭收入状况灵活制定分配政策。这种由专业机构自下而上的供应决策机制，相较政府自上而下的主观规划决策更为合理。
土地端让利，融资端支持。在政府主导的公共住房供应机制下，供地和融资是必须要解决的问题。新加坡的征用土地法令使政府能以廉价取得大片土地兴建组屋，这一过程中私人土地的拥有者和政府都让渡了相当一部分土地收益。低廉的拿地成本配合政府提供的强制储蓄、财政补贴、低息贷款等融资端工具支持，共同保障了新加坡组屋供应体系的长期合理运行。
同时，新加坡的一些特殊性也制约了其他国家借鉴学习的可操作性：
城市经济体，不存在区域结构问题。新加坡的人口和地理规模较小，经济结构简单，区域间的发展分化程度低，社会贫富差距整体也较小，易于政府的统筹管理，其他国家在学习和应用其制度设计时须更多考虑区域和财富结构的差异性。
公共住房制度确立较早。由于新加坡政府在国家独立之初就承担起并完成了居民基本住房保障的公共职能，因此在后来住房市场出现剧烈波动尤其是房价快速上涨时，住房保障的矛盾并没有同时凸现，从而缓解了政府的压力。
社会对政府主导模式的接受度较高。新加坡是一个崇尚政府干预的市场经济体，国民对政府主导各类经济、社会活动以及较严厉的法律制度多年来已积累较高的认可度。
美国：政府信用背书下的市场化路径
美国当前的住房金融体系以住房抵押贷款的一级市场为基础、以抵押贷款证券化的二级市场为主体，以住房抵押保险市场为保证，包含居民家庭（主要是贷款购房人）、抵押贷款发放机构、政府支持企业、投资者、保险和担保机构五大行为主体。
在住房金融一级市场上，商业银行、储贷协会、互助储蓄银行等金融机构与购房人签订抵押贷款借款合同，前者向后者发放住房抵押贷款，后者按约定逐期还本付息。联邦住房管理局、退伍军人管理局等政府担保机构及私营保险公司为住房抵押贷款提供保险。
在住房金融二级市场上，抵押贷款发放机构将贷款抵押权在二级市场出卖给投资者，或者组成抵押权集合通过政府支持企业等机构发行证券再由后者出卖给投资者，政府支持企业等机构对收购的抵押权亦可持有、转卖或发行证券。政府全国抵押协会在这个过程中对联邦住房管理局（FHA）/退伍军人管理局（VA）抵押贷款证券化产品提供担保。
这一体系中，尽管市场机制在发挥核心作用，但公共住房的政策目标依然在各个环节有明显的体现：
从金融机构的角度，商业银行主要集中服务于高利润、低风险的高收入阶层，而储蓄机构则主要涉足低收入阶层的存贷领域，并在税收和利率方面享有联邦政府的政策优惠和扶植。
从抵押贷款产品设计的角度，中低收入家庭不仅可以在首付比例上享受到极大的政策优惠（例如经联邦住房管理局/退伍军人管理局担保的住房抵押贷款，购房者只需支付住房售价5％的首付款），还会在贷款利息方面获取政府补贴。
从抵押贷款担保和保险的角度，联邦住房管理局为符合要求的中低收入家庭提供购房贷款信用保险，并承担因借款人无力偿还或房屋贬值造成损失的全部责任。
从购房资金支持的角度，12家联邦住房贷款银行每年缴纳可支付住房计划基金，为收入在当地中位数水平80％及以下的家庭和个人提供购房资金支持，为收入在当地中位数水平50％以下的家庭提供租房资金支持。联邦住房贷款银行还以低于市场水平的利率向其会员银行提供资本金，供其支持社区内中低收入家庭购房和租房需求。
美国的住房金融体系和公共住房政策依托于成熟的政策环境、制度条件和完备金融配套，并且需要强大的风险管控机制和监管安排，我们认为对于我国现阶段来说效仿难度较高，但仍有几点经验可以学习和借鉴：
政府主导的抵押贷款保险和担保机制。美国住房抵押贷款保险覆盖了包括一级和二级市场在内的整个住房金融市场。联邦住房管理局和退伍军人管理局在一级市场上为中低收入家庭提供贷款担保；政府全国抵押协会在二级市场充分起到了政府信用背书的作用。体现政府职能的保险机构在两级市场上发挥了有力的保障和促进作用。
二级市场业务高度集中且由政府支持企业为主导。美国政府组织成立的两大抵押贷款证券化机构——联邦全国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司（即俗称的“房利美”和“房地美”，合称“两房”），通过集合各地各种住房抵押贷款来分散风险，并提供信用增级，使它们能以很低的利率在资本市场上筹得资金，而这种高度集中的安排也便于监管机构予以统一监管。
在住房金融的两级市场均设有独立的政府监管机构。联邦住房金融委员会和联邦住房企业监管办公室分别独立监管一级市场和二级市场，有利于明确监管目标和职责范围、执行独立的住房金融政策以及与政府公共住房政策有效结合。
住房金融体系带有强烈的公共政策目标。美国政府通过抵押贷款担保、首付款支持、利息补贴等手段，给予中低收入家庭直接的金融扶持。二级市场上的监管政策也明显倾向于低收入群体。
防范一级市场上商业性金融机构的非理性扩张。美国次贷危机的源头是对一级市场上众多私人金融机构疏于管理，而这些商业性金融机构为追逐利益在次贷市场上的非理性扩张，又与美国推崇自由经济密不可分。美国政府通过次贷危机深刻认识到全面监管一级市场（尤其是对衍生市场和低信用评级人群的关注）的重要性，这对我国同样具有警示和借鉴作用。
德国：住房互助金融模式
德国的住房金融市场主要基于契约型住房储蓄体系，集合了契约系统、存款系统和抵押银行系统三大系统，参与主体不仅包含储蓄银行、抵押银行等一般性金融机构，还产生了建房互助储蓄信贷社这样的专业住房金融机构。
德国模式是一种典型的合同储蓄，其主要特点是互助合作、以存定贷、资金专用、封闭运行。参与住房储蓄的储户与建房互助储蓄信贷社签订住房储蓄合同，储户每月按照合同约定金额存款，存满合同金额的50％时，即可获取与存款金融按1：1匹配的住房贷款，政府向建房互助储蓄信贷社予以贷款贴息。为保证住房储蓄资金不被挪用和挤占，德国政府专门以立法形式规定所有住房储蓄资金只能用于住房领域。该资金完全封闭运行，存贷利率实行固定的“低存低贷”利率政策。
德国模式的借鉴意义在于以政府贴息的方式帮助购房人从金融机构获取低成本的住房贷款，且受资本市场波动的影响较小。但该模式下建房互助储蓄信贷社融资渠道过度单一且资金收支不匹配，近年来伴随宏观利率环境和政策扶持态度的变化已暴露出经营能力不足等诸多问题，并且该体系缺乏独立的监管机构，现阶段不适宜在我国效仿。
总结国际经验，公共住房政策工具可主要概括为三类：
需求导向型工具，旨在通过降低消费者融资成本、住房消费支出等，提高其住房消费意愿和能力。最传统的方式是政府直接面向补贴对象家庭提供租金/房价补贴，例如美国的“租金券”计划和“住房券”计划、德国的“住房补贴”等。另外，还可与公共住房金融政策和住房税收政策结合，通过低息住房抵押贷款、抵押贷款贴息、个人账户累积、政策性担保、税收优惠等形式对购房家庭提供支持。
供给导向型工具，指政府通过降低生产者的融资、建造和经营成本，或者提高其经营、销售收入，激励生产者建造面向低价位或低租金住房。政府可直接主导公共住房的建设和维护（如新加坡的建屋发展局、香港地区的房屋委员会和房屋协会），也可通过优惠利率贷款、税收减免等方式引导和激励私营机构参与公共住房建设（如美国的“私营发展商新建住房补贴计划”、日本住房金融公库提供的住房建设贷款）。
资金筹措型工具，指政府通过强制储蓄或合同储蓄等方式筹措资金，并将筹得资金投向特定第三方，继而借助该第三方实现住房政策目标。典型的做法有购买住房定向国债或直接投资于特定公共住房建设机构，新加坡的中央公积金系统和英国带有专项基金性质的住房公司均属于此类。
综上，公共住房政策工具本质上是对住房生产者或消费者的补贴。我国的住房公积金即是一种针对住房消费者的补贴工具，其实际发挥的作用与低息贷款、个人账户累积、税收减免等需求端工具并无根本差异。
住房公积金制度的改革路径
对比国际成熟市场经验，我们认为中国住房体制改革的方向更适宜向新加坡模式靠拢，突出政府的主导作用，但同时要基于中国当前国情在投融资领域适度吸收美国模式的市场化理念。
我们认为“商品房 公共住房”双轨并行、建立真REITs打通投融资渠道是适合于中国的一条合理路径，具体包含以下几个方面：
需求端：构建差异化的住房抵押贷款支持体系。政府应打破当前相对单一的住房信贷政策，对不同收入群体采用差异化的按揭贷款利率标准和首付款比例要求。对于中低收入家庭，政府可通过信用担保、向商业银行贴息、直接提供低于市场化利率的政策性贷款等方式帮助其获得低息贷款，同时在控制风险的范围内适当调低其最低首付款比例要求或直接对购房首付款予以补贴，还可通过税收减免等方式提升其支付能力。
供给端：地方政府让渡地价，并直接参与主导公共住房建设、分配和管理。解决房价高，供应是关键。除增加一般商品房供应外，更需要大幅调整当前过度单一的住房供应结构，将公共住房（特别是公共租赁住房）作为重要的供应来源纳入到住房供应体系中。我们认为地方政府须在规划、供地、建设、分配、管理等一系列环节中发挥主导作用，真正承担起对中低收入人群的住房保障职责。
