估值：以京东物流为锚，100亿美元是很高的估值了
作为两家业务比较相似的公司，我们以京东物流为例：大*既是*，又是客户，并且订单也是电商件为主。我们先看京东物流的收入情况：2022年四季度，京东单季度收入430亿元，当季净利润4.9亿元。2022年全年，京东物流收入1374亿，同比增长31%。高速增长的部分原因，是并购了德邦快递并表带来的，如果把德邦这块剔除，京东物流全年的增速为17.5%。并且2022年全年，京东物流已经全面扭亏为营，净利润率为0.6%。
即使如此高的收入，并且已经扭亏，京东物流的市值才多少呢？650亿港币。市销率不到0.5倍。而京东物流的股价走势，从IPO时最高48.5港币，跌到今天9港币附近。跌幅近80%。
背靠集团公司，不缺订单、不缺资源，成功扭亏，为什么物流却给不了估值呢？
- 订单依赖集团，容易受到集团业绩的影响。京东物流2023年上半年的收入777亿元，来自京东集团的收入为236亿元，占比30.3%。这部分业务，相当于是行业的beta。如果京东的发展和业绩出现上涨或下滑，京东物流也会受到同样影响。而京东的电商业务，过去一季度是个位数的增长，增速创下近几年新低。京东的电商，面对拼多多和直播电商的竞争，已经碰到了一定的问题。而京东物流，上半年来自京东集团的收入也下降了2.4%。
也就说，背靠的母公司顺风时候，容易享受行业增长的beta；逆风时候，也得跟着一起下滑。
- 重资产、高资本开支。上文已经定性了，菜鸟从财务上更像是一个传统快递公司。京东物流和菜鸟在负债率和资本开支上，都比较相似：京东物流2021、2022年的资本开支为40亿、65亿。菜鸟2021-2023的资本开支为43亿、54亿、55亿。如此高的资本开支，即使未来一年能赚50亿利润，仍然要每年花费数十亿的资本开支。物流和快递公司的利润含金量，远低于消费品和互联网公司。
由于菜鸟的业务和京东物流最为相似，并且当前没有实现年度的盈利。我们用市销率来估值。京东物流2022年收入为1300亿，市值650亿港币，折合人民币约为600亿元。市销率为0.46。考虑到菜鸟的收入里，包含了不到10%的科技服务收入，可以给点溢价。按0.6倍市销率来，菜鸟的市值为466亿元。菜鸟2023年的收入778亿元。
即使按照最乐观的1倍PS来算，菜鸟的市值也就800亿港币不到。为什么说1倍市销率是最乐观的估值呢？
因为从增速、利润各方面表现都不错的京东物流，市场只给0.5倍的市销率。菜鸟，给0.6-0.7倍的市销率，已经属于较高了。对应市值为466-550亿之间。60-80亿美金，是正常估值。
菜鸟IPO，我认为市场好的话，乐观一点的估值也就100亿美元左右。100亿美元，相比京东物流的市销率，已经给了翻倍的溢价。
