正是在货币供给量上保持了稳定，利率对GDP的弹性才会保持在较小的水平，GDP和货币供给量才实现了持续的高增长。货币主义与其他经济学家的区别在于他们强调存在稳定的货币需求函数，稳定经济的最好办法是把货币供应的增速稳定在低水平上。在《美国的货币史》中，诺贝尔奖得主弗里德曼和他的合作者舒尔茨指出：美国产量的周期变化经常发生在货币存量的巨大变化之后(2009)。
但负面作用也不小，由于M2一直保持在高于GDP之上水平上运行，M2/GDP比重才会一直在上升，中国宏观杠杆率也持续提高。（详情参见《M2/GDP的新形势:或将持续上升》）由于利率对产出的影响容易被货币供给量给冲销，实体经济中就会出现大量低效投资，也造成资本过剩和产能过剩。马骏和王红林（2014）的论文《政策利率传导机制的理论模型》中已经得出结论：在很少有政策约束、市场化程度较高的环境下，央行的政策利率与各个市场的利率互相正向联动。由于政府的（隐形）担保，预算软约束企业可以得到利率较低的贷款，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率和再贷款规模的传导均被弱化。
3 利率化市场改革
一个国家的货币需求曲线并非一成不变，美国在70年代开启利率市场化改革之后，其货币总需求也出现了结构性的变化。1976年，戈德菲尔德还是发现美国的货币需求变了。在其发表的另外一篇文章《The Case of the Missing Money》中证实了70年代中期美国货币总需求出现了结构性的变化。Friedman和Kuttner（1992）利用VAR模型证实了美国货币供应量与名义收入和物价水平之间的相关性在20世纪80年代开始显著弱化。我们从美国的M2增速与名义GDP增速的关系也可以看出这一变化，在1986年利率市场化改革成功之前，M2与名义GDP增速几乎一致（这主要得以于在美国货币需求函数中货币供应量的增速是略小于GDP的，见图11）；而1986年美国取消所有利率限制之后，M2增速与名义GDP增速走势发生了背离。并且在之后的十年里，M2/GDP的比值出现了趋势性的下降。
反观中国，自1985年有数据以来，中国的M2/GDP的比值持续在上升，M2-GDP的增速差一直在0以上（美国从1960年至2000年几乎维持在0中枢水平上），自2000年之后中美两国的货币缺口（M2-GDP的增速差）走势几乎一致。美国的M2/GDP的比值也开始趋势性的抬升，与中国步调愈发一致。正是利率传导不畅，可能会造成中国货币需求函数货币供应量增速要高于收入增速。
我们在前期报告中多次讲到，2022年的人均GDP相当于美国的1982年。中国金融也正处于利率市场化改革的关键时期，如果改革成功，我国也有望实现货币供应量增速的中枢下行、M2/GDP比值的趋势性下降以及利率传导机制的畅通。正如原央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中所言“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在‘形得成’和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题”。我国货币需求函数朝着高质量发展的方向改变，仍然是一项艰巨的任务。
4 参考文献
[1]曼昆.宏观经济学（第四版）. 中国人民大学出版社， 2000.
[2]米尔顿， 弗里， 德曼， 安娜， & 施瓦茨. (2009). 美 国 货 币 史 (1867-1960).
[3]马骏， 王红林. "政策利率传导机制的理论模型."金融研究12 (2014).
[4] Stephen M.Goldfeld. The Demand for Money Revisited，1973
[5]Goldfeld， Stephen M.， David I. Fand， and William C. Brainard. "The case of the missing money."Brookings papers on economic activity1976.3 (1976): 683-739.
[5]易纲. "中国的利率体系与利率市场化改革."金融研究495.9 (2021): 1-11.
[6]弗里德曼.美国的货币史
[7]马骏，纪敏等.新货币政策框架下的利率传导机制s
[8] M Friedman.he Quantity Theory of Money—A Restatement.1956
[9] John Maynard Keynes.The general theory of employment， interest and money.193
5 风险提示
国内宏观经济政策不及预期；乘数模型设定不够完善；计算得出的货币需求收入弹性理论值与现实不符；统计口径误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发。
本文源自券商研报精选
