为什么台湾企业逐渐开始没落？产业遭遇瓶颈，人才流失 投资谨慎创新步伐较慢。2000 以后台湾电子产业逐渐走向衰弱，具体表现为 1) 缺乏品牌：受到智能手机的冲击，笔电 的自主品牌如华硕、宏碁、HTC 等走向没落，目前笔电市占率较小，智能手机也未能突破； 2) 上游核心技术依然落后：如 DRAM、面板等；3）依然以组装厂和晶圆代工厂为主导， 从台湾电子产业产值来看，除 10 年金融危机后反弹性大幅增长，近 10 年来台湾电子产值 呈现波动震荡的形式，多个年份出现个位数的下滑，显现缺乏增长动力。此外，我们选取 台湾组装五哥与苹果产业链一二线标的进行财务指标对比：大陆企业业绩弹性更大，营收 和净利润增速更快，在此我们不进行盈利能力的对比，因为所在的产业链环节不同，盈利 能力会由于竞争格局及价值分配有所差异。
⚫ 投资 Capex 较为谨慎, 货币资金存量较高。选取 Capex/总营收比值为企业投资意愿指 标，台湾组装五哥的均值常年为 1%，相比来看，大陆苹果产业链一二线标的均值在20%波动。此外，我们选取货币资金/总资产为企业留存现金意愿指标，台湾组装五哥 的均值常年为 20%，大陆苹果产业链一二线标的均值在 15%左右波动，近年下降至 10%。
⚫ 激励制度缺乏，台湾面临人才流失: 台湾薪资历年涨幅较为缓慢，工业的经常薪资工 业、电子零件、电子光学 2000-2019 年 20 年的复合增长率分别为 1%、2%、2%，相比 来说，大陆拥有更健全的员工激励制度以及企业文化，愿意为人才支付更高的薪酬， 员工提拔制度更为不拘一格。立讯、歌尔、信维等均在过去 10 年推出股权激励计划， 授予管理及业务骨干人员期权或者股票。在人才结构上，陆资企业高管吸引了更多的 台湾籍人才（详见立讯高管结构）。随着 A 股的分拆上市制度建立，预计也能够看到 更多的电子公司高管持股子公司平台，享受新平台成长机会。
⚫ 管理层年龄差距，大陆高管更具备经营运作精力：台湾企业的另一大问题是公司找不 到继承人，目前董事长年龄均值在 66 岁左右，年龄最大的已经达 77 岁，相较来看， 大陆董事长年龄均值在 51 岁左右，正值壮年、更具备经营运作精力，更有动力发展 好公司。
3.2.加速全球化布局，竞争 EMS 市场
台湾产业撤出大陆，大陆公司则加速全球化布局。中美贸易战加速台系 EMS 厂商撤出大 陆转移至东南亚/印度以减少关税影响以及降低供应链风险，主要 EMS 厂商鸿海、广达、 仁宝、英业达、纬创、和硕等目前在中国大陆产能比重基本在 7-8 成，高的占比至 9 成， 目前台系厂商正筹备往印度、东南亚越南/泰国、中国台湾等地转移产能，其中为纬创预计 明年非大陆产能占比要到 50%，鸿海、纬创也已经在印度设厂。此外，大陆公司亦加速全 球化布局，闻泰、蓝思、立讯、比亚迪电子、鹏鼎加速海外布局，通过设立海外子公司、 增资海外公司扩充海外产能。
贸易战下伟创力退出华为 EMS，贸易战下的红色供应链增多，大陆厂商承接组装市场。在 美国商务部对华为启动制裁后，美国代工厂伟创力与华为中止合作退出华为 EMS 项目，富 士康与比亚迪电子承接伟创力退出产能。贸易战背景下，为了保证供应链安全，大陆厂商 有必要有动力从中游的零组件/模组往下游的整机组装渗透。
3.3.大陆企业之间哪些公司会胜出？
我们选取了 A 股苹果产业链的主要标的：立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、 信维通信、蓝思科技、鹏鼎控股，从估值、业绩体量、经营质量、发展路径进行对比，最 后按照公司各发展板块、asp、份额对 23 年营收空间进行一个测算，上述一二线标的的业 绩弹性（23 年空间/19 年营收）从高到底分别为比亚迪电子 3.56、领益智造 2.93、立讯 精密 2.88、歌尔股份 2.73、信维通信 2.53、蓝思科技 1.98、鹏鼎控股 1.5。因此，展望至 2023 年，我们首选领益智造、比亚迪电子、立讯精密，结合估值水平来看，明年重点推 荐领益智造。
⚫ 估值：我们选取当前市值/2021 年 wind 一致预期净利润=21 年 PE，纵向对比，我们 判断立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股已经处于估值中枢偏上位置（立讯 19 年估值 14x-31x、歌尔 16-57x、鹏鼎 13-33x）。横向对比，信维通信、领益智造、比亚迪电 子相对于苹果产业链估值较为合理/低估。
⚫ 营业体量：立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份>蓝思科技>鹏鼎控股>领益智造>信维通 信
⚫ 经营&资本质量：从扣非后 ROE、ROA、ROIC 指标来看，立讯、信维、鹏鼎为经营质 量较为优质的公司，立讯指标分别为 22、11、18%，信维指标分别为 20、13、17%， 鹏鼎控股指标分别为 14、10、13%；从存货周转率来看，立讯、信维、蓝思较为占优， 指标分别为 8、6、8%。资本质量：苹果一二线标的负债率基本在 40-50%。
⚫ 发展路径：综上所示，我们认为苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，更长期关注上游如材料芯片的国产化机会；近三年我 们认为立讯精密、比亚迪电子、领益智造为突出的从中游零部件成功拓展至下游的厂 商，未来三年持续看好。
对比立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、鸿海在产业链各环节综合能力：
⚫ 材料：以海外公司为主，如 LCP（村田）、模切/屏蔽/导电/散热材料（3M、中石、迈 锐、杜邦、Parker Hannifin、Laird、Nolato 等），立讯精密和歌尔股份比较缺乏材料方 面的储备，正在积极补足，领益材料则具备磁材（硬磁/软磁）、无线充电（铁氧体、 纳米晶）等材料能力，比亚迪电子具备陶瓷粉体自供的能力，鸿海旗下的工业富联具 备刀具材料的研发控制能力。
⚫ 零组件：领益原有优势在于零组件，为苹果精密小件如模切/冲压/CNC 的主力供应商， 立讯歌尔组装较为强势但是小件相对技术欠缺；比亚迪电子零组件如塑胶、金属、玻 璃陶瓷起家，旗下组装和零组件业务协同发展，鸿海零组件涵盖中框、PCB、镜头、 面板、半导体，行业覆盖较为全面，垂直协同效应明显。
⚫ 模组：A 股里面立讯精密、歌尔股份能力最为突出，已经具备 AirPods 完整的 NPI 能 力；立讯从 18 年切入无线充电、马达、天线等模组，且体内外具备声学、光学模组、 连接器等模组制造能力；歌尔股份做声学模组起家，为苹果微型扬声器和 Earpod 耳 机领域的主要供应商；领益智造积极筹备如散热、转轴、马达、无线充电等模组的团 队，有望受益于产业链转移带来的海外制造机会。
⚫ FATP：鸿海 FATP 能力最强，具备手机完整 NPI 能力，组装产品涵盖手机/电脑/服务 器/电视/网络设备/机器人/耳机/机车；大陆公司里 FATP 能力：立讯精密>比亚迪电子> 歌尔股份，立讯精密旗下组装产品包括 AirPods、iWatch、iPhone（体外），歌尔股份 旗下则包括 TWS 以及 VR/AR 组装，比亚迪电子主要是手机以及 NB；此外，领益智造 收购赛尔康，补全了 SMT 以及 FATP 能力，并且积极配合客户在海外如印度建立手机 的组装产能。
⚫ 海外布局和企业管理：鸿海早年来华进行投资，情况跟目前台资陆资厂商为了供应链 安全转移产业链到印度/东南亚类似，目前已经在大陆、巴西、墨西哥、印尼、越南、 捷克、美国等地建立了产地，就海外布局及管理来看，鸿海是能力最强的公司；内资企业里面，海外布局进度比亚迪电子>领益制造>立讯精密>歌尔股份，具体来看，,立讯、歌尔目前只在越南有布局产线，领益通过收购赛尔康补全了海外板块，比亚迪 电子则在德国、匈牙利有产地，且印度/马来西亚等地正在建设中。
4.未来的延展和未来的机会，消费电子外渗透4.1.VR/AR 是 5G 最适合落脚点之一
VR/AR 是 5G 最适合落脚点之一。虚拟现实涉及“五横”技术架构：“五横”是指近眼显 示、感知交互、网络传输、渲染处理与内容制作，优质的 VR 体验(初级、部分、深度、完 全沉浸)对网络环境有极高的要求：1) 超清画面实时传输对网络带宽的要求；2) 低延时处 理。5G 适合 VR/AR 的特质在于：1) 高传输速率，5G 网络最高传输速度每秒超过 10Gb， 有利于 8K 及以上超高清内容的传输和实时播放；2) 边缘计算，处理下沉用户，减少数据 传输和反馈的时间，根据 IMT-2020 制定的指导方针，5G 支持 500km/h 的移动速度，延 迟小于 10ms，VR/AR 优质体验得以实现。
VR/AR 预计在 2020 年开始加速发展。VR: 随着 5G 建设推进、政府政策支持、技术创新 加速、内容生态多元以及产业链成熟成本下降，VR 出货量预计于 2020 年开始加速增长， 2024 年出货量预计达到 3561 万台；2020-2024 年的 CAGR 为 41.1%。AR: 展望未来预计随 着 5G 的推进、核心技术的突破和内容应用的积累，AR 消费市场将 2020 年开始飞速发展， 头显达到百万级出货量；根据 IDC 预测，2024 年 AR 出货量或达 4111 万台。
VR/AR 爆发，利好相关电子产业链。VR 产业链主要分为硬件、软件、应用、服务四大块。 硬件方面，零部件主要由四大部分的电子元器件组成：芯片、传感器、显示系统、光学器 件(透镜、镜头、全景相机等）、外壳结构件组成；设备分为输出设备及交互设备，输出设 备按照形态分为头盔、眼镜、一体机，交互设备包含动作捕捉、头部追踪、收拾识别、声 音感知及全景视频。以 Oculus Rift 为例，整体 Oculus Rift 的 BOM 成本约为 206.1 美金(包 括组件成本组装测试)，其中头盔单元成本为 138.56 美金，占比 67.23%，代工测试成本则 为 6.5 美元。从结构来看，VR 内部组件数量及复杂程度远高于智能手机，组装代工难度更 高，根据 BI，Oculus Rift 内部的组件超过 200 个，而智能手机（平均组件在 40-50 个）。
4.2.AIoT 有望爆发，利好相关电子产业链
智能物联网（AIoT）是指系统通过各种信息传感器实时采集各类信息（一般是在监控、互 动、连接情境下的），在终端设备、边缘域或云中心通过机器学习对数据进行智能化分析， 包括定位、比对、预测、调度等。全球物联网应用出现三大主线，一是面向需求侧的消费 性物联网，即移动物联网，涵盖可穿戴、智能硬件、智能家居、车联网等消费类应用，二 是面向供给侧的生产性物联网，进行工业、农业、能源等传统行业的融合，三是基于物联 网构建的智慧城市。产业物联网和消费物联网齐头并进，据 GSMA Intelligence 预测，从 2017 年到 2025 年，产业物联网连接数将实现 4.7 倍的增长，消费物联网连接数将实现 2.5 倍的增长。全球物联网收入在未来几年将增加三倍以上，由 2019 年 3430 亿美元（人民币 2.4 万亿元），增长到 2025 年 1.1 万亿美元（人民币 7.7 万亿元）。
AIoT 有望爆发，利好相关电子产业链。IoT 产业生态可以划分成硬件、网络连接、平台及 各领域的应用服务四个主要层次。其中，硬件是实现物联网运载功能的柱石，网络连接是 基础，物联网平台是枢纽，而应用服务则是垂直行业拓展价值的出口。硬件方面，零部件 主要由三大部分的电子元器件组成：芯片（通信芯片、定位芯片等）、传感器（物理传感 器、化学传感器、生物传感器、RFID、摄像头等）和无线模组（通信模组和定位模组）。 应用服务终端产品包括可穿戴设备、智能家居、消费电子等。
4.2.1.小米发展：全球 IoT 平台巨头，Lot 营收体量第二大
公司为全球 IoT 平台巨头，坚定“手机 AloT”策略。公司采用自产 “生态链”模式孵 化硬件，构建了手机配件、智能设备以及生活消费的产品矩阵，目前已经投资孵化超过 210 家公司，包括 90 多家专注于发展智能硬件及生活消费品的公司，有利于巩固小米生态系 统，其中华云、华米都已上市。打造了移动充电宝、空气净化器、扫地机器人、平衡车等 精选产品，小米 loT 平台目前已经连接 1.32 亿台智能设备，支持 2000 款设备，是目前全 球最大的物联网平台。判断 IoT 板块为小米为区别其他终端厂商的优势所在，有助于提高 客户粘性，持续扩大硬件接入，奠定后续发力服务用户数。
发展历程：小米从 2014 年起成立专门研究 IoT 连接模组的部门，致力于智能模块的开发， 发展以手机为核心的 IoT 战略； 2017 年 IoT 被作为四大业务之一写入招股说明书，商业 化已初现峥嵘；2017 年 11 月宣布 AIoT 全面开放，正式进入 IoT 战略第二阶段（开放智能 场景联动功能，全面搭建 AIoT 生态链）； 2019 年 3 月成立 AIoT 战略委员会，同年 4 月小 米旗下的全资子公司松果电子团队进行*，部分团队分拆组建新公司南京大鱼科技，南 京大鱼半导体将专注于半导体领域的 AI 和 IoT 芯片与解决方案的技术研发，标志“手机 AIoT”双引擎战略落地。
⚫ 发展策略：从手机到智能音箱作为所有设备的连接核心，重在个人和智慧家庭方面的 智能化应用，搭建 IoT 生态。小米 IoT 的方向是先解决硬件产品的联网问题，以手机 为核心连接所有设备，故在 2014 年成立了专门研究智能模块的部门；后凭借投资的 方式孵化生态链，切入家电、厨具市场；通过开发者平台实现与第三方企业的合作， 向“平台化”进军。AI LoT 两手抓，强化 AI 和 IoT 联动发展打造 AIoT 平台，智能 音箱成为新突破口。继手机之后，小米看好语音控制中心，欲将智能音箱打造成 AIoT 产业发展的新突破口。
⚫ 硬件品类：1) 小米自主设计和研发产品：智能电视、人工智能音箱及智能路由器、智 能手表、智能空调；2) 小米生态链产品; 3) 第三方产品（可在小米有品进行销售）
⚫ IoT 体量：IoT 与生活消费产品为公司智能手机之后的第二大营收板块，15-19 年 5 年 CAGR 为 48%，19 年营收为 621 亿元，营收占比 30%，毛利率为 11.2%，yoy 8.84%。
