地方政府隐性债务有两大问题亟待解决：一是负债冲动背后的体制性根源，二是存量债务的有效化解。尽管地方政府违法违规举债的势头已有所遏制，但是若不解决背后深层次的体制性根源，则未来势必会卷土重来。地方政府财权事权不匹配、“唯GDP论”的官员政绩考核、财政预算和执行缺乏硬性约束与监管问责、政府兜底的刚性兑付预期、财政金融的紧密关联等问题都需要从制度上进行彻底重塑。除了严控债务增量以外，还须对债务存量进行甄别和处置，根据不同的债务类型通过财政资金、国有资产转让、项目经营收入、**等方式进行化解。根本上来说，要对地方政府的权责进行明确界定，建立与完善激励约束机制，合理负债要充分授权，违规负债要严厉禁止。
中央政府应适度加杠杆以稳增长和补短板。一方面，中央政府拥有大量资产，同时负债较低，有举债空间；另一方面，中央政府具有逆周期调控的职责，而且在社会保障方面欠账较多，有支出责任。中央政府适度加杠杆能够对冲其他部门去杠杆所带来的经济下行压力，也有助于加快私人部门的资产负债表修复。中央政府应在基建和社保等方面补短板，并搭配合理减税降费，增强微观主体活力。
4 结构性去杠杆：微观视角
2018年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议明确指出：“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”但是实际上政策讨论与政策制定仍然偏向于总量性而非结构性，例如“宽松去杠杆”还是“紧缩去杠杆”、“去杠杆”还是“稳杠杆”等争论总是莫衷一是，调控措施也缺乏持续性和一致性，经常出现反复。因此尽管供给侧结构性改革以来中国宏观杠杆率逐渐趋于稳定，但是债务问题并未得到有效根治。
4.1 高杠杆制约宏观政策空间
中国宏观杠杆率过高的负面影响正在逐步显现：一是干扰经济正常运行，经济复苏疲弱；二是增加宏观调控难度，削弱政策效果。
4.1.1 金融周期压制，库存周期偏弱
过去十年中，非金融企业部门、地方政府和居民部门先后加杠杆，目前杠杆较高，经济再度加杠杆空间有限，金融周期进入下半场。金融周期下行严重压制了库存周期复苏，2009、2012、2016、2019年的四轮短周期触底反弹越来越弱。
4.1.2 宏观调控两难，政策效果减弱
当前中国宏观调控面临两难困境：政策宽松以刺激经济增长，则债务扩张难以控制，宏观杠杆进一步上升，增加经济金融风险；政策紧缩以抑制债务扩张，则经济下行压力增大，经济运行滑出合理区间，造成经济金融不稳定。“去杠杆”和“稳增长”相互冲突。
宏观政策效果逐渐减弱，政策传导渠道不畅。地方政府杠杆较高，债务严控下地方官员积极性不高，同时举债空间受限，传统的财政政策难以有效发挥作用。货币政策既要避免“大水漫灌”，又要做到“精准滴灌”，政策制定和执行难度较大，宽货币向宽信用传导不畅，金融服务实体经济能力不强。
现代宏观经济理论强调“微观基础”，主张从微观个体的最优决策问题出发来理解经济运行，从而使政策分析避免“卢卡斯批判”，提高政策制定与执行的针对性和有效性。宏观调控是总量性政策，无法有效解决结构性问题，结构性去杠杆需从微观视角入手，分类施策，精准发力。微观上的结构优化和有效对冲可以实现宏观上的“去杠杆”和“稳增长”双赢。微观视角有助于降低政策制定难度，增强政策执行效果。
4.2 微观杠杆的三种类型
根据微观个体的举债目的与动机以及债务偿付的来源与保证，可以将杠杆分为三种类型：投机性杠杆、消费性杠杆和生产性杠杆。
4.2.1 投机性杠杆
投机性杠杆就是常说的“杠杆交易”，在资本市场中广泛使用。投资者希望通过杠杆的撬动作用以获得更高的投资收益，债务偿还依赖于资产价格的持续上涨。若资产价格出现下跌，并达到一定幅度，投资者需要追加保证金或者补充抵押品，否则将被强制平仓。
投机性杠杆升降与资产价格涨跌之间互为因果、相互强化。外生的投机性杠杆加码引发资产价格上涨，杠杆趋势逆转导致资产价格下跌；资产价格持续上涨诱使投机性杠杆活跃，市场行情转向造成杠杆崩塌。投机性杠杆与资产价格同周期波动，二者之间形成显著的正反馈循环。投机性杠杆上升加速资产价格上涨，资产价格上涨又进一步刺激投机性杠杆上升，杠杆与价格持续攀升，直至最终难以为继，泡沫破裂；资产价格持续下跌导致投机性杠杆被迫平仓，清理杠杆所造成的资产抛售潮又引发资产价格进一步下跌，从而出现可怕的螺旋式下降。投机性杠杆加剧了资产价格的暴涨*，也加速了泡沫的形成与破灭。
4.2.2 消费性杠杆
消费性杠杆通俗来讲就是“借钱消费”或“提前消费”，主要存在于居民部门。居民通过消费和储蓄决策来平滑当期和未来消费，以最大化自身的总效用。居民可以储蓄当期收入，以供未来消费；也可以当期借钱消费，以未来收入偿还债务。
消费性杠杆与居民的信贷可获得性和未来收支状况密切相关，前者决定借贷的难易程度，后者决定借贷的规模和风险。金融发展与深化的不断推进使得居民贷款消费越来越便利，收入增长与消费观念转变也使得居民开始习惯于提前消费。但是如果居民当期非理性举债消费，超出其债务承受能力，或者未来收支状况突然恶化，无法足额偿还先前贷款，则消费性杠杆难以持续，发生债务违约。
消费性杠杆影响居民消费支出，进而影响经济增长。中国居民的消费性杠杆主要用于购房的刚性或改善性需求，以及汽车、家电、旅游等耐用消费品或服务性消费，因此通常带有“消费升级”的色彩。但是如果杠杆过高，还贷压力过重，而收入增速又出现放缓，则会导致消费的挤出和减少，甚至出现“消费降级”或“消费断崖”，总需求被迫收缩。
4.2.3 生产性杠杆
生产性杠杆就是企业经营所使用的“财务杠杆”，企业通过负债经营扩大生产，以较少的权益资金获得更多的收入和利润。生产性杠杆的债务偿付来自于未来的营业收入，生产性资产的收益率要大于债务的本息率才能保证杠杆的可持续性。
生产性杠杆通常要滞后于经济周期。当经济繁荣时，企业加杠杆投资扩张，进一步刺激总需求，而且新增产能的收益能够覆盖债务本息；而当经济发生衰退时，新增产能过剩，企业经营效益恶化，只能缩减规模，降低杠杆，投资和总需求减少。待到市场出清和企业资产负债表修复，经济增长和生产性杠杆重新开启新一轮的上升周期。
4.3 分部门、分类型调控杠杆
不同的经济部门有不同的杠杆类型，不同的杠杆类型有不同的政策应对。因此要分部门、分类型调控杠杆，真正实现结构性去杠杆，促进经济平稳健康发展。
4.3.1 监管和抑制投机性杠杆
投机性杠杆是最主要的风险来源，需要重点监管和抑制。历史上著名的资产价格泡沫背后都有投机性杠杆的推波助澜，泡沫破灭后危机的蔓延和深化也都与投机性杠杆的快速崩塌息息相关。
居民部门的投机性杠杆主要集中在房地产市场和资本市场。受房价快速上涨和资本市场造富效应的刺激，居民有加杠杆投资的冲动，寄希望于资产价格的持续上涨。然而幻想终有破灭的一天，资产价格大幅下跌将造成巨额损失。2014-2015年上半年的“杠杆牛”以及场外去杠杆引发的“股灾”就是一次良好的风险教育。而美国“次贷危机”之前的房地产泡沫更是我们应该极力避免发生的情形。
非金融企业部门和金融部门也存在投机性杠杆行为。企业炒房炒股的现象并不少见，上市公司在资本市场中投机炒作的新闻更是屡屡见诸报端，并且不乏投机失败、股价大跌乃至濒临退市的案例。金融部门本身就是负债驱动的行业，而且有着逃避监管、脱实入虚的强烈激励。中小型商业银行“同业存单-同业理财-委外投资”的空转套利一度盛行，结果2016年四季度在监管加强和金融去杠杆作用下引发“债灾”。
针对投机性杠杆，要做好两方面的工作：一是维护房地产市场和资本市场的稳定，防止资产价格暴涨带来的投机炒作，关键在于建立和完善房地产长效机制、高质量发展多层次资本市场体系；二是加强监管、完善制度，严厉打击高风险的杠杆投机行为，压缩监管套利和制度套利的空间。
4.3.2 支持和引导消费性杠杆
消费性杠杆有助于增进社会福利，需要妥善支持和引导。理性的消费性杠杆能够提高生活质量，非理性的消费性杠杆则会带来严重后果。
居民部门是消费性杠杆的主要群体，通过借贷以实现大额消费或临时周转。消费性杠杆应以可负担为前提，不要超出自身的能力范围，理性消费。但是当信贷宽松、消费金融发展、消费主义盛行时，居民会出现非理性的消费行为，过度负债以至后期无法偿付债务。
政府部门也是消费性杠杆的主体，承担着提供公共服务的职责。随着政府支出责任越来越重，而收入增长相对有限，债务不断积累，资金的高效利用变得愈发重要。
针对消费性杠杆，要做好三方面的工作：一是支持和满足合理的消费性杠杆，例如不要因为去杠杆而误伤居民购房的刚性和改善性需求；二是引导居民理性消费，对首付贷、校园贷等严监管，同时加强金融消费者保护，防止高利贷、金融欺诈和暴力催收等对居民造成伤害；三是政府提高资金使用效率，提供足质足量的公共服务。
4.3.3 调节和优化生产性杠杆
生产性杠杆是社会财富的源泉，需要有效调节和优化。资源应自由配置到高效率的生产性杠杆，低效率的生产性杠杆则应市场化出清。
市场机制能够实现资源的优化配置，但是中国的要素市场扭曲，尤其是信贷市场中的抵押品依赖和所有制依赖，以及政府的行政干预，使得大量资源流向并堆积在低效率部门，导致杠杆高企、产能过剩、僵尸企业等一系列问题。
经济增速下滑、中美贸易摩擦升级、民营和小微企业融资难、企业家信心不足等因素降低了生产性杠杆的产出效率，工业企业营业收入和利润增速下滑，资产负债率上升。
针对生产性杠杆，要做好四方面的工作：一是理清政府和市场之间的关系，减轻政府干预所造成的扭曲，例如国有企业退出一般竞争性领域，让经营不善、严重亏损的企业**等；二是深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力；三是强化逆周期调节，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，对冲经济下行压力；四是完善产权制度保护，优化营商环境，大力度减税降费，增强企业家信心，激发市场主体活力。
