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前言2019 年以及 2020 年开年白电市场整体承压，未来看来，央空赛道兼具长期增长空间和短期驱动因素，同 时为白电领域竞争格局较为优良的赛道。随着海信日立并表完成，白电龙头海信家电成为 A 股最纯正中央空调 标的。我们认为，央空赛道竞争格局优于传统白电，一方面 2C 零售端较少受到传统空调价格战影响，另一方面 2b 工程端则高度对标厨电工程渠道，高端品牌定位/稳定服务能力形成天然进入壁垒。海信家电立身于优良央空 行业赛道，坐拥央空技术壁垒，拥有高端品牌知名度以及较强的线下服务能力，目前份额已跃升多联机行业龙头，未来有望尽享行业红利。
核心的业绩展望上，传统主业方面，基于疫情及行业竞争环境，我们预计 2020-2022 年公司家用空调业务 增速分别为-15.0%、4.0%、3.0%；毛利率分别为 19.8%、19.4%及 18.9%。海信冰洗产品顺应高端化趋势，2019 年优质新品相继推出，在行业整体偏冷背景下实现冰洗板块营收实现正增长以及毛利率的同比提高。综合考虑 疫情及公司业务趋势，我们预计 2020-2022 年公司冰洗业务增速分别为-10.00%、6.5%、4.5%；毛利率分别为 23.5%、 23.7%及 23.8%。对于公司传统主业，由于目前白电空调竞争较为激烈，且面临新能效/库存压力等因素，我们 暂时按照格力电器历史估值最低值 7.65 倍给予估算，对应海信家电未来三年传统白电业务市值分别为 37 亿、 41 亿和 41 亿。
中央空调方面，在精装渠道以及中央空调自身渗透率提高带动下，中央空调近年增长充满活力。目前精装 房渗透率仍在稳步提升，中央空调企业仍可分享市场龙力。海信日立并表后，公司形成日立 约克 海信的多品 牌齐头并进、高低互补的中央空调品牌格局。公司以日立雄厚的技术为基础，在央空各渠道地位稳固，多联机 市占率名列前茅。综合疫情对地产竣工节奏的冲击，我们预计2020-2022年海信日立收入增速分别为1.0%、10%、 8%；净利率分别为 15.8%、15.9%及 16.0%，对应归母净利润分别为 9.45、10.27 及 11.37 亿元。
基于中央空调的增长活力及海信日立的龙头地位，我们按照 2013 年至今格力、美的、海尔平均市盈率，给 予海信日立业务 13X 估值，对应 2020-2022 年市值分别为 122.87、133.54、147.82 亿元。
不可否认，在当前疫情大环境影响以及白电较为激励的竞争下，公司传统白电业务在 2020 年面临较大的业 绩压力。但是综合以上预测结果，即使按照最保守假设（格力历史最低 PE7.65X）给予公司传统主业估值 （2020-2021 年分别 37 亿、41 亿和 41 亿），加上未来增速和盈利预期较为稳健的中央空调分部（2020-2021 年 对应市值分别 122、133 和 147 亿），公司未来三年市值中枢仍然应该在 174 亿左右（不考虑公司在手现金 61 亿 情况），公司当前市值仅 112 亿。我们认为，在当前时点公司具备较大的价值低估以及较高的安全边际。
投资建议上，我们预计海信家电 2020-2022 年营业总收入分别为 426.85、453.57、479.42 亿元；归母净利润 分别为 14.29 、15.68、16.76 亿元，对应 PE 估值分别为 8.25X、7.52X、7.03X，公司目前处于历史估值底部， 拥有较高安全边际，维持公司“买入”评级。
一、中央空调：多重因素共同驱动，景气度持续上行（一）行业概况：发展维持较高景气，市场规模逼近千亿
细数近十年中央空调行业发展，暖通空调资讯、产业在线、艾肯空调制冷网等三方监测数据显示，国内中 央市场容量已从 2009 年 340 亿元左右增至 2019 年的近千亿规模，十年间增长 2.5 倍以上。增速方面，除 2015年为明显负增长，2019 年同比趋平外，其他年份均保持正增长，其中双位数增长年份占比超过一半以上，是白 电行业中发展最为出色的子行业之一。
近年来，随着居民可支配收入的稳步提升，加之制冷技术尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中央空 调产品得以逐渐进入居民领域，精装房的发展更是为中央空调的家用渗透提供通路。尽管受行业影响，2018-19 年中央空调市场增速有所放缓，但我们认为行业整体向上的趋势并未发生实质性改变，随着房地产好转和精装 修占比逐年提升，中央空调行业整体将会迎来新的发展机遇。
回顾 2019 年，中央空调市场较其他白电品种更为稳健。受中美贸易战、GDP 增速趋缓、房地产调控等影 响，白电市场需求整体疲软。奥维云网数据显示，2019 年 1-10 月中国家电全品类零售额规模为 6365 亿元，同 比下降 4.3%，增速达到近 7 年来的新低。月度来看，绝大多数月份均为负增长，市场承压持续下行。
空调市场形势相对更为严峻。2019 年空调春季增长失速，后续 618 大促及 7-8 月旺季表现仍未见起色。中 怡康数据监控显示，除“双十一”格力引领大力度促销，空调销售有所增长外，其余 11 个月份空调零售额均为负 增长，综合来看全年国内空调零售额同比下滑 14.4%。
对比来看，2019 年中央空调表现相对稳健。产业在线数据显示，2019 年中国中央空调销售额达到 997.9 亿 元，同比上升 3.20%，增速显著领先空调行业整体水平。月度数据来看，2019 年央空市场仅 1、4、5、8 四个月同比增速为负，且下滑幅度控制在 0%-5%区间，Q2 短暂承压后迅速提振，9 月、10 月、11 月、12 月增速连续 为正且快速增长。
与传统白电产品相比，中央空调渗透率增长仍有空间，零售端较少受到传统空调价格战影响。工程端显著 受益于竣工回暖及精装房普及趋势。我们认为经济环境虽短期影响中央空调表现，但央空赛道长期增长逻辑并 未变动，长期依旧看好央空景气上行趋势。
（二）发展趋势：公装市场为主体，精装家用化趋势明确
中央空调的公建应用场景覆盖工业专业场所（如核电站、芯片生产洁净室、大型数据中心、制药车间等）、 商业场所（城市综合体、酒店、办公楼及购物中心等）、以及市政场所（学校、博物馆、轨道交通和车站等）与 精装房等。我国基建发展迅速的背景，将为中央空调市场的发展持续加码，《政府采购信息报》数据显示，19 年 11 月政府空调采购项目中，中央空调采购额占比 67%，超过民用空调以及清洁取暖设备成最大部分。
