十四、警惕债券集中违约触发金融市场波动
◎债券市场融资地位凸显，扩容背景下信用风险逐步积聚
1.债券发行规模迅速增加，企业债券融资比重明显上升
2011年以来，债券市场发行规模逐年扩大，2018年全年发行总额达到43.6万亿元。一方面，积极的财政政策推动国债、政策性银行债的供给增加，地方政府债务置换更是推动了地方债发行量，政府类债券[1]的发行规模呈扩大趋势；另一方面，一系列债券发行放宽政策降低了部分企业的发债门槛，企业债券融资规模扩大，占社会融资规模的比重逐年上升。
总体上看，债券市场的扩容一方面是放宽财政政策、促进经济发展的需要，另一方面是扩展企业融资渠道、完善多层级资本市场的重要一环。目前，债券市场已成为宏观经济调控的重要平台，并大力促进金融体系中的资金进入实体经济，在资本市场中的地位明显提升。
2.债券存量规模扩大，三类债券比重上升，加大政府风险负担
从存量情况来看，债券市场存量规模逐年扩大，截至2019年年底，存量债券规模达97.14万亿元。从发行人性质来看，与政府信用相关的债券[2]存量规模较大，其中政府类债券所占比重最大。2019年年底政府信用类债券、城投公司债券以及国企债券[3]的存量规模分别为57.41万亿元、8.78万亿元和10.86万亿元，合计占比高达79.3％。
政府类债券均由政府的信用作为支持；城投公司此前作为政府融资平台，也在一定程度上获得政府的隐性担保；国有企业由政府直接或间接投资，与政府的信用必然存在着内在的联系。随着此三类债券规模的扩大和占比的增加，中央、地方政府所负担的信用风险开始逐步累积，并且当前已有个别央企、地方国企发生信用债违约，加大了市场对发生系统性风险的担忧。
◎违约多点多元频发，系统性风险整体可控但须提前防范
1.债市违约进入多发期与加速期
在经济增速持续走低的宏观背景下，债市违约风险自2012年以来开始显现。不过，最初违约的对象主要集中在中小企业集合票据和集合债发行人以及中小企业私募债上。前者在主体违约之后均由担保公司代偿，债券实质上并未出现违约；后者由于规模小且波及的投资人有限，市场影响也不大。而自2014年“11超日债”打破债券违约先河后，个券违约风险加速暴露，从私募到公募，从民营到国企，债券市场进入违约多发期与加速期，整体信用风险显著上升：一方面，尽管违约仍集中在民营企业及中小企业上，但是发生违约的国企及大型企业越来越多，特别是受到政府支持的地方国有企业也相继违约，使得市场对部分地方政府的兜底能力存疑。另一方面，违约的传染效应开始显现。传统产能过剩行业风险的逐步暴露，使得上下游相关行业的信用风险日益抬升。从券种上看，违约从中长期债务扩散至短期债务，反映了较多企业资金周转出现问题，由信用风险加深引发的流动性风险也在加大。与此同时，曾经渡过兑付危机的发行人在存续债再次到期时却未能避免违约，表明市场整体可获得的外部支持力量越来越薄弱，相关方兜底意愿及能力均在减弱。
整体来看，当前债券市场信用风险的陆续释放并不会引发系统性风险。首先，尽管违约事件明显增多，但与我国庞大的债券市场存量相比，违约金额及其占比依然显得微不足道。以违约金额衡量的违约率不足1％，低于西方发达市场国家；其次，无论是稳增长，还是为各类改革提供相对稳定的宏观环境，不发生系统性风险仍是政策底线，而从财政实力来看，政府抗风险能力也比较强，目前国内财政赤字率持续保持在3％以内，政府债务水平占GDP比重不到40％，这一水平与主要国家相比较低，而此前令市场担忧的地方政府债务风险也随着债务置换的推进以及限额管理等改革政策的持续推进而得到缓解。可以说，政府既有能力也有意愿防止系统性风险的发生。各项经济指标的改善也释放出经济增长的积极信号，短期内系统性风险仍可控。
2.违约风险与资本外流风险双双抬升，警惕二者共振引发系统性风险尽管目前国内系统性风险发生的概率不高，但违约风险的加速暴露对市场的负面影响开始显现，并有逐渐增强之势。在一级市场上，越来越多的发行人受此影响而取消或推迟发行。除了对发行量的影响外，...
在国内违约风险上升的同时，美联储加息预期、人民币汇率波动带来的资本外流风险加大，也成为威胁国内经济金融稳定的一大因素。数据显示，伴随着美联储逐步退出QE3并开启加息，国内外汇占款和国际资本由过去的净流入转为流出、流入并存的状态。特别是自2015年8月央行汇改以来，人民币兑美元汇率波动加大，外汇储备流失加剧。2016年以来，在监管部门干预、美国加息预期减弱、美元走低等因素影响下，人民币兑美元汇率走势由大幅波动转为相对稳定。但随着中国资本项目的放开，跨境资本流动的阶段性特征已发生改变，由原来的净流入转变为流入、流出并存。与此同时，汇率与利率之间的联动影响也更为密切，这将加大中国金融市场的波动，增加货币政策调控的难度。
在内有违约风险上升、外有资本外流加剧风险的情况下，应当更加重视防范系统性风险。特别是，如果二者同时出现显著恶化迹象，二者之间的共振效应会增强，从而使得整体系统性风险进一步加大。一方面，违约风险集中爆发，会对市场信心造成较大冲击，导致资本外流更严重。另一方面，资本外流将制约货币政策进一步宽松，从而影响资金面。在资金收紧的情况下，更多企业可能会面临流动性风险，违约也会加速扩散。因此，尽管当前系统性风险爆发的可能性不大，但仍应居安思危，采取一定措施，防范因大面积违约带来的系统性风险上升问题。
◎建议对目前主要三类债务存量及时进行分类处理，进一步防范系统性风险
债券市场的风险释放公开透明，我们应对此类风险的经验和准备却相当不足。银行信贷体系早年经历过不良资产的剥离，已经具有处理信贷风险的经验并建立了严格的监管规则与较为完备的风险管理制度。而债券市场信用风险的应对、管理和违约处置都还处在相当落后的阶段。市场应对信用风险的手段和方法单一，管理工具缺失，处置方法不明确，这都意味着：随着信用风险更多暴露，债券市场可能应对不及，发生市场震荡。不仅如此，由于规则和制度发展较为缓慢，债券市场的稳定还面临着除了信用风险之外的多种压力。首先，监管机构对债券发行和参与回购的信用等级“一刀切”的风险控制办法，不仅切断了一部分企业的债券融资通道，还容易引发中介服务机构的道德风险问题。尤其是对承销机构的风险责任约束较低，没有建立类似信贷市场的终身责任制，极易妨碍评级机构真实地揭示信用风险。其次，债券市场的分割监管导致债券市场上存在一些死角，留有风险隐患。上述风险的存在，可能引发债券市场的震荡，更可能通过货币市场和信贷市场将风险传染至整个金融市场，引发新的金融危机。因此，当前必须高度重视债券市场的风险，并采取有效措施防范风险的爆发。
1.有必要持续推进债务分类甄别工作，完善国家及各级主体资产负债表
2014年《预算法》修订之后，国务院、财政部等部门先后出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等文件，加强依法推进债务管理，进一步规范地方政府举债行为。2015年年初初步完成了2014年年末地方政府存量债务的清理甄别和核查工作，并全面实行地方债限额管理，地方债务分类纳入预算管理，建立债务风险预警机制，全面构建债务监管体系等。根据全面排查结果，考虑纳入了一部分城投融资平台类的债务之后，2014年全年地方政府债务为15.4万亿元。43号文出台后，地方政府的融资主体已经由融资平台过渡为地方政府自身，新增债务的融资路径已得到逐步规范。但是，目前针对地方融资平台、城投类以及国企债务的清理、甄别分类工作进展缓慢，政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务规模依旧不清晰，地方融资平台、城投类企业以及国企存在一定的重合，而这几类债务在总体债务规模中的占比较大。按照经营性、公益性等原则甄别理清三类债务，对于有效控制总体债务风险尤其是政府债务风险，修复政府及各级主体的资产负债表具有重要作用，非常有必要持续推进此项工作。
2.建议分类处理地方性政府债务等，短期缓释债务风险
在完成理清地方政府债务、地方融资平台及城投类债务、国企的债务规模基础上，建议分类处理其债务风险。对于地方性政府债券、公益类的融资平台类债券以及国企债券，建议通过政府信用背书，采用债务置换等方式来处理。但是，自2012年以来，受经济增长放缓、结构性减税等多种因素影响，同时考虑到后土地经济时代，土地出让收入市场的低迷使得地方政府土地财政模式难以为继，中国财政收入增长不断放缓。全国财政收入增长率已经由2011年的24.8％高位回落至2018年的6.2％。地方财政在偿债压力上升、收入增长减缓等各种压力下，对大规模企业债务的救助能力有限。在这方面，应考虑由中央财政发挥更大的作用，通过发行国债注资企业部门，比如对于一些盈利能力不强、财务指标差的公司，可以注入优质资产和优质项目等，在兼顾行业发展可持续性和系统重要性的前提下，让企业部门杠杆转移到政府部门，尤其是中央政府。这同时将居民和机构的储蓄转移为政府债券的投资，有助于提高存款的使用效率。
经营性国企的债务主要采取市场化方式处置。经营性国企包括一些产业类融资平台以及充分竞争领域的国有企业[4]。一方面，鼓励融资平台公司兼并*，优质资产兼并劣质资产，通过兼并*，提高企业整体的资信水平；另一方面，鼓励充分竞争类别的国有企业采用市场化方式解决其债务问题。国有企业在过剩产能行业占比较大。从退出机制和国有企业改革来看，产能过剩的国有企业的处置最好与发展混合所有制经济更有机地结合起来；推进公司制股份制改革，积极引入其他资本，实现股权多元化。民营资本的进入可以提供一部分资金来源，还可以提高公司的管理水平和经营能力，对企业的长期发展具有促进作用。与此同时，自然垄断性质的国企，不断放开其竞争性业务，从而促进公共资源配置市场化。
3.利用好“债转股”，扩充企业资本，缓释具有救助价值企业的债务风险
2016年3月初，就有外媒传出消息称，中国将出台相关文件，允许商业银行不良资产处置领域实施“债转股”[5]。目前，实质性涉及的债务*案例中，更多涉及的是“贷转股”。建议进一步扩大范围，利用市场化手段，推进有潜在价值、出现暂时困难的企业的“债转股”。对债务人而言，“债转股”可以减轻债务负担，释放出更多资金支持生产经营，有利于企业扭亏为盈；对债权人而言，待企业经营改善后，债权人可通过股票分红或股票增值转让的方式收回资金。然而，“债转股”这项政策本身存在较大的道德风险，不排除部分参与“债转股”的企业故意借此赖账或更加失去改善企业经营的动力。对银行而言，一方面面临国内法律对其持有企业股票的限制；另一方面，“债转股”将使得相应资产的风险权重大幅上升，从而增加对其资本的占用，而如果企业不能改善经营或股权转让受阻，银行则还会面临更大的资产损失。同时，考虑到当前煤炭、钢铁等产能过剩行业不良贷款问题较为突出，该政策的正式出台或将有助于推动产能过剩行业重新整合，加快落后产能的退出进程，但是实施不当也有可能成为过剩产能的温床。可见，实施“债转股”将面临一定的风险，其究竟能否缓解信用风险、改善银行资产质量，关键在于实施“债转股”的企业能否走出困境，恢复盈利，银行能否顺利转让股权也是同等重要的因素。核心资产价值高、流动性压力大、本身前景良好或具备转型为前景良好产业条件的企业更适合参与“债转股”。而随着“债转股”政策的落实，后续需要进一步完善股权退出机制，为银行日后转让相关资产建立相关的制度条件。
◎“三去一降一补”背景下，多举措化解债务风险意义重大
随着供给侧结构性改革加快推进，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”成为经济发展的重中之重。在“三去一降一补”背景下，加快债务分类处置、有效化解债务风险将对当前乃至未来产生重要积极影响。
1.短期：稳定市场信心，降低系统性风险发生概率
在化解债务风险的多项举措中，首先，持续推进债务分类甄别工作将有效提升国家对债务总量的整体把控能力，提高风险监控防范水平，对存量债务风险做到可知可控，并为有效构建债市风险预警机制奠定基础。其次，在梳理甄别债务的基础上，针对不同债务类型，通过政府信用背书或市场化方式分类处置，将在短期内及时缓解地方政府、融资类平台及部分国有企业的偿债压力，优化其债务结构，降低融资成本，缓解*风险，从而减轻近期违约事件集中爆发所导致的市场恐慌情绪，并防止恐慌加剧所引发的集中抛售或挤兑情况，预防信用风险向流动性风险蔓延等连锁反应。最后，妥当运用“债转股”工具，扩大“债转股”范围，可逐步帮助困难企业扩充资本，降低杠杆率，优化资产负债结构，使其走出暂时性经营困境，并运用市场化手段探索解决债务问题的长效机制。以上多层次、多维度化解债务风险的举措，将在短期内及时、有效地稳住市场预期及投资者信心，缓解债市波动带来的不利影响，保证市场流动性合理充裕，降低系统性风险发生概率，确保金融市场健康有序运行。
2.中长期：释放企业经营活力，加快结构转型步伐
从长远看，多举措化解债务风险在去杠杆、降成本的同时，将使债券市场支持实体经济的传导机制更加畅通，提升社会资源配置效率，促进过剩产能有效化解，带动产业结构优化升级。一方面，企业偿债压力的显著下降，使企业能够将更多资金与精力运用于技术设备的更新改造，从而充分释放企业经营活力，为企业转型创造良好条件，积极推动供给侧结构的创新优化，以新的有效供给带动新需求，自下而上倒逼市场过剩产能出清。另一方面，产业结构重塑具有系统性与长期性。在此背景下，过剩行业债务风险暴露或呈常态化趋势，寻求化解债务风险的长效机制，实现债务风险的有效防范，是守住不发生系统性及区域性金融风险底线的重要前提。与此同时，全面深化改革已进入深水期与攻坚期，经济社会的稳定运行是各领域改革纵向推进的重要保障。债券市场作为金融体系的重要一环，其风险能否有效化解往往牵一发而动全身。多举措及时应对，缓释当前系统性风险，将为经济转型期各项改革加快落地争取宝贵时间，是加快结构转型步伐、抓住改革窗口期的重要之举。
[1] 政府类债券即明确由政府信用作为担保的债券，包括国债、地方债、央票、政策性银行债和政府支持机构债券。
[2] 与政府信用相关的债券包括政府类债券、城投公司发行的债券、国企发行的债券。
[3] 国企债券特指国有企业发行的产业类债券，其中不包括平台类债券和金融债。
[4] 根据国资委、财政部、发改委于2015年12月出台的《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，将国有企业划分为商业类和公益类两大类，而商业类国企分为充分竞争、国民经济命脉和自然垄断三个子类。
[5] 此后高层领导密集对“债转股”政策表态：李克强总理先于“两会”期间表示，可通过市场化“债转股”的方式来逐步降低企业的杠杆率，随后在博鳌论坛上又再次发声，提到“探索用市场化的办法进行债转股”；4月3日，国开行人士说明，首批“债转股”规模为1万亿元，将在三年或更短时间内完成；央行行长也在公开场合表示，“债转股”是一项新的计划，尚未完全披露，主要是为了降低企业杠杆，一些细节仍在讨论之中。熔盛重工（华荣能源）、中钢集团以及二重重装在债务*计划中已经包括了“债转股”。
