厦门大学教授 赵燕菁
●表面上看，土地流拍只是影响地方政府的财政收入，实际影响的却是社会融资。一旦社融断崖式下降，政府又失去作为最后借款人的能力，就会触发银行系统性风险。
●如果真的要“房住不炒”，土地就根本不应该以招拍挂的方式出让（包括“集中出让”）。因为只要土地是以“炒”（招拍挂）的方式定价的，住房就一定是“炒”的。
●房地产在中国经济中的基础作用，使其相关政策在中国经济中具有任何其它政策所不具有的宏观影响。一步走错，就有可能带来远超1989年“价格闯关”的灾难性后果。
文/厦门大学教授 赵燕菁
据《中国房地产报》报道，9月以来，相继有长春、福州、天津、青岛、济南、成都、苏州、沈阳等多个城市在第二轮集中土地拍卖前临时暂停出让。沈阳累计有24宗地块在开拍前一天停牌，占第二批集中供地总量的52%；济南有20宗停牌；天津19宗。流拍率也步步走高：沈阳、长春、福州、济南和天津等城二轮土地出让流拍率均超30%，广州实际流拍率超过78%，杭州竞品质地块更是全部流拍。
01 大面积流拍原因
此次大流拍涉及的城市从南到北，覆盖几乎全国所有主要城市，表明流拍原因并不是地区性和偶然性的，在我看来，它是之前全国一系列房地产政策的组合结果。过去几年，从棚改开始的城市更新吸引了大批民间资本。为了完成GDP指标，各地政府假开发商之手借钱大拆大建。特别是发端于沿海发达地区的“房地产 三旧”的更新模式，向原本进入不了土地一级市场的开发商敞开了大门，“土地整备”演变为开发商和原住民的饕餮。虽然中央最近发文制止了大拆大改模式的蔓延，但前一阶段通过“三旧”改造已经形成的新增商品房开始对市场形成巨大供应压力。
疫情产生时，经济遭受空前打击。国家层面鼓励地方政府依托平台公司发债，平台公司资金充裕。商品房的本质就是资本市场，其价格不是反映住房的供需关系，而是资本价格的投影。为了应对大流行放松银根的结果，必然反映在资本价格上。在美国是股市，在中国则是房市。2020年中，地价、房价疯涨，就是央行宽松货币的必然反映。住房价格的上升，直接引发了政府对房地产价格空前的各种“限价”、“限售”。针对一级市场和二级市场的各种交易限制，对地方政府问责，使房地产相关资产的流动性几乎完全丧失。
特别是“三道红线”的判断标准逐渐成为常规金融机构的底层要求。行业企业陷入不拿地马上死，拿了地很快死的恶性循环。金融机构放贷严控，包括开发贷和按揭贷。非银行融资成本进一步提升，境外融资市场成本同步提高。加上从2021年初起，原材料涨价进一步提高了地产开发成本。至此，大多数民营房地产企业都陷入流动性危机。到7月份开始，大量地产企业出现信用违约，企业不得不抛售资产套现。而各地为了社会稳定和金融抵押品安全，限制开发商低价销售。最后，“集中供地”抑制了通过连续拿地接续流动性的“快周转”融资模式。地方政府与开发商从原本“一对多”卖方市场变为“多对一”买方市场。10月份开始的第二批最终导致了当前土地大面积流拍。
02 资产负债表危机
土地流拍的最大危险，不在于地方政府突然“没钱了”，不在于开发商的楼“烂尾了”，也不在于房地产产业链上无数的就业瞬间消失了，而在于中国过去高速成长赖以的基础——信贷以及与其密切相关的货币生成——突然消失了。果真如此，土地流拍导致的就不是周期性经济“下滑”，而是中国经济大历史曲线的“脆断”。
最近经济学家辜朝明在接受澎湃新闻采访时提出了一个重要观点。他认为以前“央行是最后的贷款人，但我们现在不再需要了”，在信用货币时代，在货币供大于求的条件下，“我们需要的是最后借款人……政府借款实际上比央行更重要”。在美国，资本的来源是国债，美元是本币，汇率是浮动的，国债等于直接融资；而在中国，货币与美元挂钩，人民币是美元的延申，国债不是直接融资。
中国货币的自主性，实际是源于M2生成机制。在生成M2的社融中，房地产占据最大的份额。而房地产的“根”——土地资本——的创造，靠的就是地方政府借款。地方政府最主要的抵押品和信用，都是直接或间接来自土地。房地产在中国资本市场上的角色，远比其他任何国家都重要。
如果土地大规模流拍，土地为核心的资产就会贬值。表面上看，土地流拍只是影响地方政府的财政收入，实际影响的却是社会融资，而后者乃是现代货币生成的关键一环。一旦社会融资断崖式下降，政府又失去作为最后借款人的能力，就会触发银行系统性风险。无论1998年“房改”还是2008年“四万亿”，背后支持中国经济脱离全球经济曲线的，都是房地产。今天，在中美贸易摩擦的关键时刻，中国手中最大的牌，依然是房地产。没有土地金融力量的支持，从抗疫到应对中美贸易摩擦，从农村振兴到发展高科技一系列经济目标都会成为空话。这才是当下土地流拍更深层的危险。
这样的担忧并非杞人忧天。房地产调控政策趋严之下，居民房贷需求继续受到抑制。9月份，30大中城市商品房成交面积较8月继续回落，同比跌幅扩大至-33.4%。根据10月13日，央行公布9月份金融数据，9月居民中长期贷款增加4667亿元，同比少增1695亿元，减幅较上月进一步扩大（-1312亿元）。资产负债表衰退的巨大阴影已经浮现在中国经济的地平线上。
8·23信贷形势分析会后，银行加大了信贷投放。9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，提出金融机构要配合相关部门和地方政府，根据城市实际需求，因城施策，合理安排房地产信贷投放节奏，避免信贷大面积收紧误伤刚需基本住房需求。“大流拍”中首当其冲的受害者地方政府也开始自救。继多城市政府先后发出限跌令后，10月9日，哈尔滨市一口气发布多条利好购房者和楼市的新举措，被一些媒体称为“打响了救市第一枪”。10月15日下午，中国房协召集10家重点房企开会：听取意见与建议，维护行业稳定——表明监管方面意识到了房地产被过度抑制后的负面后果。央行很清楚，只要货币需求萎缩，即使货币政策再宽松也无济于事。
03 资本市场还是商品市场？
只有找准问题出现的原因，才能对症施治。土地流拍背后深层原因，在于我们对房地产市场的本质缺少深刻的理解。住房问题之所以复杂，在于其既有资本品的功能，又具有普通商品的属性；既要完成融资的要求，又要解决住的问题。而这两者的政策目标在很多时候是相互冲突的。作为资本品，其价格越高，创造的资本就越多，劳动力越便宜；作为商品，其价格越高，居住成本就越高，劳动力就越贵。
这种既要“炒”，又要“住”的特点，使得我们的房地产政策总是左右摇摆，首鼠两端。每一轮成功打压房价之后，必然紧接着又要防止房价下跌。房价涨，政府愁；房价跌，政府也愁。一脚油门，一脚刹车，市场有时候会无所适从。要真正建立起房地产市场的“长效机制”，唯一的办法，就是通过制度设计，将住房的资本品和商品两种属性分开，在不同的市场分别定价。道理很简单，你不能用一个房子实现两个矛盾的目标。
如果我们想投资一个汽车企业，我们就到资本市场去买这个企业的股票；如果我们想买汽车，我们就到商品市场上购买汽车。汽车降价或涨价不影响其股票的上升与下跌，两个市场是分开的。但住房市场不一样，由于房地产的资本属性没有证券化，如果你要投资一个城市，你就必须购买实物住宅（尽管你并没有居住需求）。如果你要自己居住，你也只能从资本市场进入，购买资本市场标价的住宅。这就好比你只能通过购买汽车股票获得汽车。
如果你给同一个住宅的两种需求标定不同价格，就会有人从这两个市场套利。1998年房改一开始商品房和经济适用房是分开的。甚至最初设想房地产市场是以经济适用房为主，商品房作为补充。但随着商品房价格迅速上升，和经济适用房价格之间出现巨大落差，疯狂的套利迫使双轨制的住房体系必须并轨。由于地方政府必须依赖土地融资完成城市化的重资产（七通一平、电力电讯、学校医疗等），土地融资的巨大需求决定政府最终选择了牺牲掉住房的商品属性。
资本市场的价格，反映的是资产未来收益的估值；商品市场的价格，更多是反映商品生产的成本。在不少人看来，房价上升是“炒”，房价下跌不是“炒”。打压房价，就是打压“炒房”。殊不知，只要土地是通过拍卖进入市场，住房价格就必然是资本品的价格，此时无论政策是抬升还是打压房价，本质上都是变相的“炒”。如果真的要“房住不炒”，土地就根本不应该以招拍挂的方式出让（包括“集中出让”）。因为只要土地是以“炒”（招拍挂）的方式定价，住房就一定是“炒”的。
显然，房地产对于中国资本市场的巨大作用，使得中国经济已经回不到没有房地产的时代。教条地理解“房住不炒”的最终结果，必然是房地产资本市场的崩盘。一旦巨额的资本形态的财富一夜消失，我们立刻就会回到和印度一样的低资本发展中国家。今天的房地产已经深度嵌入中国经济。你可以说房地产绑架了中国经济，反过来也意味着没有房地产，也就没有中国今天的经济奇迹。
正确的“房住不炒”不是去除住房的资本功能，而是要把住房的资本属性和商品属性分离。只有这样，才能把“油门”和“刹车”分成两个脚踏板，资本与商品各自满足不同的市场需求。有区别才能有政策。属性分离使得我们可以针对“住”和“炒”两个市场制定有区分的政策。现在的房地产市场，本质上就是一个资本市场。积累了从政府、企业到家庭巨大的资本性财富，是经济目前最主要的信用来源。因此，各部门出台的政策首先都必须立足于“保”。保不是要维持不变，而是要根据资本品供给过剩的现实“限量保价”。
针对已经进入市场的土地和在售住房，要协助企业有序出清，不能毫无预警抽贷。不动产市场交易的核心功能，就是给处于非交易状态的资产定价。只要房价不出现*，社会存量资产的价值就不会贬值，就不会出现系统系风险；同时取消各种限贷、限购、限价的政策，要将保障房地产市场的流动性而不是房价作为首要的政策目标。保证政府、开发商、银行、散户的有效履行其契约，特别是不得随意抽贷、冻结资产。
针对未进入市场的土地，包括通过工改居、村改居、棚户增容等渠道进入商品房市场，则要大幅度压缩。“不炒”要从卖地这个源头开始，而不能从开发商卖房开始。要引导现有房地产企业从开发商向运营商（从新建向运维服务）有序转型。有序分流整个产业链的就业。新的住宅供地要从招拍挂市场（“炒”的市场），转移到保障房市场（“住”的市场）。只有改变供地模式，才能真正做到“房住不炒”。
如果说“炒”的市场是“限量保价”，那么“住”的市场则相反要“限价保量”。所谓“住”的市场，指的是以成本为基准的保障性住房。这一市场与资本定价的市场要有严格区隔。需要指出的是，“住”的市场不能简单理解为“租”的市场，“租”固然可以与“炒”的市场加以切割，但并没有解决“住房问题”。现在那些无房户就是靠租房。所谓“保障性租赁房”是在解决市场已经解决了的问题。市场上并不缺少“租”的住房。真正的“住房问题”不是无房可租，而是无法负担自有住房。实践中，计划经济时代留下的“公房”至今仍是政府难以解决的难题。在脱离资本市场的计划经济时代，保障性住房的投资根本没有来源。
正确的做法是，只要城市有贡献的（“五险一金”、个税等）无房户都可以以“先租后售”或“共有产权”等居民负担得起的方式，低价格获得自有住房。“先租后售”是居民以租赁方式获得住房期权，满足一定年限后解禁期权，租金转为按揭。条件是解禁期要足够长才不会冲击商品房市场。共有产权是政府与个人共同投资商品房，在交易环节政府和个人分享土地升值。条件是确保购房者为无房户，否则很容易将现在有钱人炒房变为政府与散户共同炒房。
由于这两种方式的保障房都可以进入资本市场，因此可以成为有效的抵押品。特别是“先租后售”由于抵押品风险极低，可以通过银行大规模融资，从而起到弥补房地产市场供地减少导致的社会融资缺口。只要规模足够大，与资本市场挂钩的保障房一样可以释放出大量广义货币，起到对冲社会融资下跌，保障市场流动性充足稳定的宏观效果。在双轨制的住房长效机制里，商品房市场价格高，就不再是“坏事”。由于作为抵押品保障房在资本市场具有较高的估值，保障房融资的成本就可以更低，而较低的财务成本可以支持更低的保障房价格和更大的建设规模。解禁期到期后家庭从住房获得的财产性收入也就更大。
04 辩证理解“房住不炒”
今天的中国已经成功建立起世界上规模最大的住房市场。任何简单的打压都会带来巨大的经济危机和难以预料的社会动荡。在激烈的大国博弈环境下，错误的房地产政策尤其危险。中国房地产政策反复多次的“收放循环”（包括这一次），已经证明目前只有“炒”没有“住”的住房制度已经难以为继。新的住房政策必须走向“房住不炒”这是毫无疑问的，但前提是要正确理解什么是“房住不炒”。
这一轮新的房地产治乱周期，一个根本原因，就在于各部门教条主义地理解“房住不炒”。看上去，每一个部门出台的政策都是“合理”的，都在落实“房住不炒”，但其合成的效果，则是和“房住不炒”预期的宏观经济目标往往背道而驰。这就好比打赢了战役，但从战略上看最后没有打好整个战争。土地流拍只有放到全局，才能理解为什么每个都“正确”的政策，却导致了最终的合成谬误。
“房住不炒”原则一定要放到它当初提出的大背景里才能正确理解。这个背景是住房市场“炒”的属性已经充分发挥，但“住”的属性几乎是空白。因此，这一政策针对的增量而不是存量，目的不是“打压房价”让老百姓已经拥有的资产缩水，也不是“只租不售”和老百姓争夺租赁市场，而是要帮助新市民无需通过“炒”（基于资本估值）的市场就可以以“住”（基于建设成本）的价格获得居住权。要建立基于成本的房价体系，首先要解决的就是资金的来源。而只要将保障房与资本市场挂钩，保障房就可以将自身变为有效的抵押品。在这个意义上，打击房地产（“炒”）也是在打击保障房（“住”）。
可持续的房地产应该有资本市场和保障市场“两条腿”。现在资本（“炒”）这条腿异常强大，保障（“住”）这条腿却还非常短小。正确的做法应该是加长“住”这个短腿，而不是锯掉“炒”这个长腿。“住”是目标，“炒”是工具。只有借助“炒”这个工具，才能解决“住”的问题。缺少任何一条腿的房地产都是不完整的。
只有辩证理解“房住不炒”才能正确处理“住”与“炒”的关系，才能设计出一个“住”与“炒”分离的住房制度，才能从根本上彻底解决反复出现的“住”“炒”循环。房地产在中国经济中的基础作用，使其相关政策在中国经济中具有任何其它政策所不具有的宏观影响。一步走错，就有可能带来远超1989年“价格闯关”的灾难性的后果。房地产既可以成就中国经济史诗般的崛起，也可以导致中国经济的停滞甚至危机。“载舟覆舟，所宜深慎”。
