②销售量：对比雅诗兰黛小棕瓶的销量，2010 年全球销量 393 万瓶，2012 年全球销量超 过 470 万瓶，2021 估算全球销量 1027 万瓶，则 2010-2012 和 2010-2021 的年复合增长率均 为 10%左右。而珀莱雅的双抗精华在 2021 年以及 2022 年 1-4 月的销售量同比增长均超过 100%。基于上述两点，我们假设销售量在悲观情况下以 10%每年增长，在中性情况下，每年 增长 15%，乐观情况下，以 20%的年增长率增加，由此计算得到 2022-2025 年的大单品收入。
根据我们的测算，2025 年大单品的销售额在悲观、中性、乐观的情况下，分别为 25.5/36.1/40.2 亿元。（报告来源：未来智库）
（2）根据市场占有率测算：
我们根据护肤品市场、抗衰市场、精华液市场、珀莱雅大单品市场的估算逻辑，从上至下 进行珀莱雅大单品的预测。对于护肤品的人均消费、抗衰市场的占比、精华市场占比和大单品 市场份额进行假设：
①假设 2022-2025 年总人口基本保持在 14 亿，15-59 岁人口占比每年下降 1%。根据 2010 年和 2021 年的两次人口普查的 15-59 岁人口占比数据，2021 年该数据相比 2010 年下 降了 6.57%。在出生率不断降低的背景下，假设未来 5 年，该比例仍会持续下降，速度为每年 下降 1%。
②人均消费金额 CAGR=16%。根据 Euromonitor 数据，2020 年中国人均化妆品消费金额 为 58 美元/年，美国、日本、韩国人均化妆品消费金额为 277 美元/年、272 美元/元、263 美 元/年，假设 2030 年，中国的人均化妆品消费金额可以达到韩国的水平，则平均年增长率未 16%。
③假设化妆品消费的渗透率以每年 1%速度上升。根据 Euromonitor 数据，2020 年护肤品 市场规模为 2243 亿元，根据人均消费计算得出护肤品消费人口作为分子，分母为 15-59 岁人 口，计算得出化妆品渗透率。
基于上述假设，2021-2025 年的护肤品市场规模分别为 2567、2954、3369、3841、 4414 亿元。
④精华品类占护肤品市场比例为 15.64%。根据魔镜数据，2020 年天猫精华品类销售额为 192 亿元，根据艾媒咨询 2020 年中国化妆品网络销售渗透率为 84.2%，假设 2020 年天猫渠道 占整个线上渠道的比例为 65% ，从而 2020 年精华品类的市场规模由此计算得 192/65%/84.2%=351 亿元，占当年护肤品市场比例为 15.64%，假设这一比例保持稳定。
⑤珀莱雅大单品精华市占率每年上升 1%。根据魔镜数据，2020 年和 2021 年珀莱雅天猫 精华的市占率分别为 1%和 4.2%，考虑到珀莱雅整体线下收入下滑，所以全渠道的市占率应略 低于天猫渠道的市占率，在以上数据上减去一定的比例。根据 2020-2021 年市占率的增长情况， 假设 2022-2025 年每年上升 1%。
基于上述假设，我们预计在 2022-2025 年，大单品可分别实现收入 16.2、23.7、33.0、 44.9 亿元。
3 新品牌已实现盈利拐点：彩棠发力彩妆赛道，勾画第二增长曲线3.1 通过自主孵化 合作研发 代理销售，拓展品牌矩阵
品牌布局上仿照欧莱雅，品牌矩阵不断延伸。欧莱雅集团从大众品牌起家，不断向品牌高 端化、差异化方向发展。但欧莱雅通过收购海外品牌实现扩张的思路并不适合国货品牌，因此 珀莱雅主要依靠内生增长来强化集团力量。目前，公司打造的品牌涉及护肤、彩妆、洗护品类， 囊括高端和大众品类，并且针对不同收入级别和年龄的客户进行差异化品牌布局。截至 2022 年一季度，除主品牌珀莱雅外的新品牌，彩棠、优资莱和悦芙媞均已实现盈利。
3.2 彩妆品牌彩棠增长强劲，形成第二增长曲线
与化妆师合作打造品牌，其业界的知名度与专业度赋能品牌。彩棠由中国十大化妆师唐毅 于 2014 年创立，定位为中国风彩妆。2019 年珀莱雅收购彩棠（持股比例 61%）， 并将其作为 主推的第二大子品牌。唐毅是中国时尚化妆的领军人物，曾担任巴黎欧莱雅的彩妆总监，数次 参加国际时装周、电影节以及电影的时装造型工作，与多位国内一线女星，包括章子怡、李冰 冰、巩俐等合作彩妆造型。借由唐毅的影响力和专业度，彩棠形成了独特的调性和知名度。此 外，唐毅活跃于主要社交平台，发布化妆方法视频、邀请明星试妆等，以宣传推广品牌，获得 了较高的市场认可度。
彩棠专注于底妆，避开了眼线、眼影等低价红海类目。彩棠的主打产品主要为妆前乳、粉 底液、修容盘等，避开了眼线，眼影等低价红海类目。根据魔镜数据，面膜彩妆定价相对较高， 且市场规模较大。
差异化定位，把握稀缺性。修容产品三色大师修容盘和双拼高光粉膏产品具备差异化定位， 区别于市场上的其他修容产品。由于高光品类单价较高，彩棠高光相较国际大牌价格更便宜， 同时彩棠高光 TOP3 评价为哑光很好上妆、遮瑕力度满意、日常妆好上色，好评数目多于竞品。 凭借过硬的产品质量，彩棠高光在 21 年实现了 61%的同比，全年稳居高光类目第一名，天猫 旗舰店销售额全年过亿元。
目前品牌着力主推“大师妆前乳”“三色修容”和“粉底液遮瑕二合一”这三大底妆产品。根据公 司业绩交流披露，2021 年彩棠的 2 款修容产品，三色修容盘和双拼高光粉膏占据的市场份额之 和达 20%。根据魔镜数据，天猫旗舰店中彩棠的三个大单品在 2021 年占据店铺 66%的销售额， 大单品雏形已呈现。2022Q1，彩棠的高光修容产品市场份额为 26%，位列高光类产品第一位。
随着彩棠明星产品的成功推新，彩棠天猫旗舰店销售额自 20 年起同比高增，根据魔镜后台 数据，21 年 11 月店铺 GMV 达到近 1 亿元，根据官方“战报”，22 年“三八节“彩棠同比去 年增长 400% ，开卖 40 分钟突破全年 38 全时段 GMV。其中大师修容盘蝉联高光品 类 TOP1， 大师妆前乳荣获妆前品类 TOP4，双拼高光稳居高光 TOP3，新品遮瑕 盘冲刺遮瑕品类 TOP4。
盈利预测假设与业务拆分
（1）线上直营渠道：化妆品线上渠道高景气，且在达播议价权被削弱的背景下，私域流量 的重要性逐渐显现，预计未来公司将进一步加码线上直营渠道，占线上收入的比重逐渐提升。我 们预计2022-2024年公司线上直营渠道营收分别同比 52.74%/ 36.70%/ 27.42%。
（2）线上分销渠道：公司和其线上分销商合作多年，关系稳定，随着未来线上直营占比明 显提升，线下分销占线上总收入的比重将被压缩。我们预计2022-2024年公司线上分销渠道营收 分别同比 7.72%/ 6.39%/ 10.57%。
2022-24年，线上渠道分别同比增长39.8%/30.03%/24.39%。
（3）线下日化店：公司线下渠道持续去库存，且线下渠道结构在不断调整，因此假设2021 年增速仍为负，直到2023年将恢复正增长。我们预计2022-2024年公司线下日化店营收分别同 比-38.46%/-33.41%/-29.80%。
（4）线下渠道：随着长尾门店减少、网点质量提升，以及美妆集合店的布局，预计2022- 2024年线下其他渠道营收分别同比-52.76%/-42.15%/-12.24%。
2022-24年，线下渠道分别同比下滑42.36%/35.41%/29.80%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
