（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）
1、投资聚焦研究背景
2021 年 7 月以来，能繁母猪存栏连续 5 个月下降。根据农业农村部，截至 2021 年 11 月末，我国能繁母猪存栏 4296 万头，环比下降 1.2%，相当于正常保有量的 105%。通常春节后，猪肉消费季节性低迷，因此我们预计 2022 年上半年猪价二次 探底，生猪去产能加速。当前猪周期已进入底部区间，猪周期何时反转，何时为最佳 布局时点，有哪些优质标的值得布局以及长期看猪企的成长性如何？这是当前市场最 关注的问题，在本文后面几章我们将尝试为投资者一一解答。
不同于市场的观点
我们结合当前母猪存栏、猪企现金流、母猪效能以及补栏情绪四因素，认为当前 仍处于周期下行阶段，但周期仍未见底。预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价仍将 处于下行通道，猪周期拐点有望于 22Q2-Q3 出现。猪企股价与猪价相关性高，从往 轮周期规律看，第 1 个与第 2 个“猪价底”之间往往股价开启上涨模式，因此我们认 为春节前猪价的短期反弹区间或为最佳买点。
核心结论
短期：按母猪存栏推测，2022年4-5月份或为生猪出栏高点。考虑周期底部养殖户压 栏情绪等，预计2022年Q2-Q3出现拐点，今年春节前猪价反弹期或为最佳布局时点。
长期：我国生猪养殖市场空间超万亿，但当前行业竞争格局分散，散户占比接近50%。 动物疫情扰动与规模化的反作用下，生猪养殖行业集中度提升有望成为大趋势。
2、非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮2.1 猪周期遵循“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键
猪周期是农业中最重要的周期规律，遵循蛛网模型。猪肉是我国消费占比最大的 肉类，年需求量较为稳定。2017 年之前，我国每年人均猪肉消费量约 20 公斤。受 2018 年出现的非洲猪瘟影响，人均需求量有所扰动，2020 年为 18.2 公斤。而我国 生猪的供给格局分散，目前市场中散养户占比约 50%，散养户进入与退出市场带来 供给变化与价格波动。一个典型的猪周期遵循“蛛网模型”，包括“猪肉价格上升-母 猪补栏增加-猪肉供大于求-猪肉价格下降-能繁母猪淘汰-猪肉供不应求-猪肉价格上 涨”的过程。
生猪行业的前瞻指标可分为短期、中期、长期指标。当前的猪肉供给=上年母猪 存栏×MSY×平均出栏体重，规模场往往出栏特定日龄的生猪，不同年份生猪平均出 栏体重变化不大。因此从长期看，生猪供给变化主要由前一年能繁母猪存栏与行业 MSY 决定，长期指标如母猪存栏、MSY 等与生猪价格呈现反向关系。中期指标包括 母猪价格、仔猪价格等指标，代表当前市场的补栏情绪，与 6-10 个月后生猪价格呈 反向关系。超短期指标包括生猪出栏体重、出栏量等，可用于监测短期内养殖户出栏 情绪，若出栏体重快速下降，未来 2-3 个月生猪供应减少，价格有望上升。
能繁母猪存栏是市场供给的“总开关”。当能繁母猪数量充裕时，从母猪妊娠到 仔猪分娩断奶约需 4 个月，断奶仔猪成长为商品肉猪约需 6 个月，即商品肉猪的养 殖周期约为 10 个月。若能繁母猪数量紧缺，养殖户需要先补栏 4 个月大的后备母猪， 后备母猪到能繁母猪受孕，还需要增加至少 4 个月，该情况下商品肉猪的养殖周期约 为 14 个月。因此，商品猪的养殖周期为 10-14 个月。
亏损的深度与时间跨度是周期反转的关键。生猪养殖属于资金密集型行业，生产 过程需要资金、种群、土地、环保指标等多要素投入，产能过剩时养殖户不会轻易去 产能。只有当行业内大部分企业处于亏损状态，且抗风险能力较低的企业现金流断裂 才会出现产能普遍去化，亏损深度与时间跨度是去产能的关键。非洲猪瘟已出现两年 有余，当前规模养殖场普遍装配完备的消*设备，非洲猪瘟不易大范围发生，因此本 轮周期很可能依靠周期内生效应自发去产能，可参照 2010-2015 年猪周期。2021 年 初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为 319 元/头，亏损时长 25 周；外购仔猪亏 损区间的头均亏损 845 元/头，亏损时长 36 周。相比于 2010-2015 年猪周期，本轮 亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅 25 周。
2.2 以史为鉴：回顾四轮猪周期，生猪去产能幅度决定猪价涨幅
2006 年以来，我国共出现过 4 次猪周期，分别为 2006-2010 年、2010-2015 年、 2015-2019 年、2019 年至今的猪周期。每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏 数量大规模下降为开场，并经历 15-20 个月的猪肉价格上升周期。价格上升刺激养殖 户补栏，随后进入价格恢复阶段，以 W 型底结束。
第一轮猪周期从 2006 年 7 月-2010 年 6 月，持续时间约 4 年，上行 21 个月， 下行 27 个月。2005-2006 年国内猪肉价格跌至多年低位，养殖户难以承受深度亏损， 产能的退出开始加快，大量母猪被迫淘汰。2006 年全国能繁母猪存栏下降 3.6%，生 猪存栏量同比下降 2.6%，猪价在 2006 年 7 月触底上涨。而 2007 年发生高致病性的 猪蓝耳病，大幅延缓了补栏速度，价格加速上涨。至 2008 年 4 月，猪价站上本轮高 峰的 17.4 元/公斤，较 2006 年 7 月 6.76 元/公斤的低点上涨幅度达 157%。此后，供 应恢复，猪价见顶回落，2009 年发生甲型 H1N1（猪流感）疫情，需求低迷，价格加 速下行，至 2009 年 5 月达到本轮周期的低点。随后 2010 年出现瘦肉精和注水猪肉 等食品安全事件，生猪加速去产能，猪价至 2010 年 6 月才开启新一轮的上涨。
第二轮猪周期从 2010 年 6 月-2015 年 3 月，持续时间约 5 年，上行 15 个月，下行达 43 个月。这轮周期受到外生性干扰较少，价格主要受猪周期的内部因素推动。 受低猪价影响，能繁母猪的存栏量在 2010 年加速下行，生猪价格在 2010 年 6 月触 底后一路攀升，至 2011 年 8 月的周期高点 19.92 元/公斤，上涨幅度达 105%。随着 价格的恢复性上涨，能繁母猪存栏在 2010 年 8 月触底，此后缓慢恢复，并在 2012 年 10 月达到 5078 万头的历史新高。猪价随之波动下行，至 2014 年 4 月下跌至低 点 10.45 元/公斤，跌幅达 48%。期间，2013 年 5 月商务部等三部委联合开启冻猪肉 收储工作，提振了市场信心，短期价格有所恢复，但生猪价格下行趋势不变。去产能 过程一直持续到 2015 年 3 月，整轮周期能繁母猪约去化 8.5%，生猪价格反弹 80%。
第三轮猪周期从 2015 年 3 月-2019 年 2 月，持续时间约 4 年，上行 25 个月， 下行 23 个月。从 2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪 养殖业的规模化程度，大量散养户退出市场，生猪和母猪存栏持续下降。且 2015 年 上半年发生的猪丹毒疫情推波助澜，因此至 2016 年 6 月，价格达 21.2 元/公斤的历 史高点，从最低点上涨的幅度达 103%。规模化养殖带来效率提升，能繁母猪存栏的 预测效果下降。一方面，生猪平均出栏体重大幅增加，在存栏未变甚至下行时，猪肉 产出反而增加；另一方面，母猪效率提升，能繁母猪存栏下降，但生猪存栏下降不明 显，甚至部分时段上涨，生猪总屠宰量未受明显影响。至 2018 年 5 月，价格下跌至 周期低点 10.01 元/公斤，总跌幅达 53%，并于 2018 年非瘟影响下完成筑底。
第四轮猪周期从 19 年 2 月至今，被称为“超级猪周期”。其特点是影响因素复 杂、波动剧烈，受到非洲猪瘟、环保限产、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格暴涨等 多重因素的影响。至 2019 年 2 月，猪价在非洲猪瘟去产能下开始快速上涨，2019 年 11 月达到周期的最高点的 40.98 元/公斤，涨幅达约 260%。此后在 2019 年 11 月2021 年 1 月，价格高位宽幅震荡。2021 年 1 月，受存栏恢复、出栏量增长、二次育 肥以及替代、进口和消费下滑等多重因素影响，生猪价格快速下跌，半年内由最高的 36.34 元/公斤下跌至 10 月 8 日 10.78 元/公斤，跌幅 70.34%。截至 2021 年 12 月， 受南方腌制腊肉等需求提前的提振作用，猪肉价格有所反弹。截至 12 月 24 日，22 省平均生猪价格为 15.99 元/公斤。
