2017-2019 年间，在前期环保禁养政策和后期非洲猪瘟的驱动下，猪价走出“W 型”底部，并于 2019 年 2 月前后实现周期反转，上市公司业绩与猪价亦具有同步性， 股价拐点位于第 1 和第 2 个“猪价底”之间。这一时期生猪上市公司增多，选取温氏 股份、正邦科技等 8 家上市公司，分析猪价与公司业绩走势可以发现，本轮周期底部 有两个低点，分别位于 2018 年 5 月与 2019 年 2 月，猪企业绩低点与猪价低点基本 一致。2018 年 8 月，我国辽宁发生第一例非洲猪瘟，猪瘟点状发生、强力去产能， 猪价实现反转。本轮周期中，板块股价拐点位于第 1 个“猪价底”与第 2 个“猪价 底”之间，与发生第一例非瘟病例时间接近。随着上市饲料企业拓展生猪养殖业务和 “非洲猪瘟”疫情带来的超级行情，A 股里生猪养殖板块效应得到明显的增强。
4.1 中国生猪养殖市场空间超万亿，未来有望诞生万亿市值巨头
中国猪肉消费规模全球第一，人均消费缓慢下行。猪肉需求在我国较为刚性，国 人的饮食消费习惯青睐猪肉。根据美国农业部，2022 年预计中国猪肉消费量 4841 万 吨，在全球猪肉消费中占比 47%，位列全球第一。在中国肉类生产结构中，猪肉占比 保持在 40%左右，位列动物性蛋白消费品种之首。根据国家统计局，2020 年中国人 均猪肉消费量约 18.2 千克，同比下降超 10%。随着人民消费习惯改善，肉类消费更 加多元化，人均猪肉消费量略有下降。
中国生猪市场空间过万亿，拥有孕育大公司的肥沃土壤。根据国家统计局，2018 年生猪总出栏 6.94 亿头，2019 年受非洲猪瘟影响出栏 5.44 亿头，2020 年母猪产能 不足，生猪出栏量继续下降。正常情况下，我国生猪出栏量在 7 亿头左右，按出栏的 标准体重 120kg，销售均价 17 元/kg 测算，我国生猪市场规模约为 1.43 万亿。根据 美国农业部，2014 年以来我国猪肉消费量有所下降，消费量中枢约为 5500 万吨，按 照 17 元/kg 测算，我国生猪市场空间约 9350 亿元。
我国生猪养殖行业呈现“大行业，小公司”的格局。若按照 1.43 万亿市场规模 计算，我国生猪养殖上市公司 CR13 为 13.26%，近似完全竞争格局。参照美国，头 部猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达 到了 6%，相比之下，2020 年我国头部猪企牧原股份市占率 3.85%，排名第二的温 氏股份市占率 3.24%，与美国头部猪企市占率仍有很大差距。
4.2 竞争格局：牧原股份盈利能力强劲，温氏股份现金流充裕
牧原、正邦、温氏出栏量位列前三。2021 年，牧原股份生猪出栏 4026.3 万头， 同比增长 122%，位居行业第一；正邦科技生猪出栏 1492.67 万头，同比增长 56%， 位居行业第二；温氏股份生猪出栏 1321.74 万头，同比增长 38%，位居行业第三。 按照全年5.5 亿头的出栏量测算，2021 年生猪养殖行业 CR5 为 15%，CR10为 17%。 尽管非洲猪瘟驱动下散户产能占比下降，龙头快速扩张，但行业仍近似完全竞争市场。
分析 13 家生猪养殖上市公司的收入与利润可得：从收入看，新希望的营业收入 最高，2020 年营业收入 1098.25 亿元，同比增长 33.85%，新希望饲料业务占比较 大，2020 年饲料业务占比 47%；牧原股份收入增速最快，2020 年营业收入 562.77 亿元，同比增长 178.31%。从利润看，牧原股份净利润最多，2020 年扣非归母净利 润 273.27 亿元，同比增长 360.24%；从增速看，天邦股份、傲农生物扣非归母净利 润增速较大，主要原因是 2019 年利润基数较小。我们初步按照出栏量、营收规模、 利润规模筛选出 9 家上市公司。
从养殖模式看，两家龙头企业牧原股份、温氏股份分别采取自繁自养、公司 农 户两种商业模式。自繁自养是重资产模式，是公司自建养殖场，雇用农工集约养殖、 统一管理的养殖方式；公司 农户是轻资产模式，公司提供仔猪、饲料、疫苗等，将 育肥阶段以委托饲养的方式交由农户负责，农户按标准出资新建或改造现有的养殖场， 最终将成熟的商品猪回售给公司的养殖方式。除牧原、温氏外，正邦、新希望等其他 7 家公司均采用两者结合的养殖模式。
从防疫特点看，“公司 农户”养殖密度低，感染概率小；但农户猪场较简陋，公 司防疫方案落地长、难度大。自繁自养模式养殖密度高，感染风险大，但是猪场防疫等级高、防疫方案更易落地。养殖成本上看，公司 农户属于轻资产、分散化运作模 式，折旧低、人工成本高；自繁自养是重资产、规模化养殖，折旧高、人工成本低。 从挑战和前景看，近几年人工、土地、资金资源受到，优质农户稀缺，公司 农户发 展受限；规模化扩张的速度受到土地和资金的限制，自繁自养亦面临扩张难的问题。
从养殖效率看，牧原股份的成本控制最好、养殖效率最高。2021 年前三季度， 牧原完全成本约为 14.7 元/公斤，PSY 约为 24。公司通过精选种猪群、降低仔猪成 本，自配精细化配方、提高饲料转化率，以及提高养殖规模，构建起成本优势护城河。 温氏股份受到行业景气区间外购仔猪较多影响，前三季度完全成本较高，11 月份随 着外购仔猪完全出栏，完全成本将下降至 17-18 元/公斤，PSY 已恢复至 20 以上。
从种猪繁殖上看，国内企业主流方式是三元杂交，牧原采用二元轮回杂交。通常 规模较大的养猪企业具有自繁母猪的能力，国内市场上约有七成采用三元杂交。三元 杂交是通过杜洛克、长白、大约克三种国外种猪杂交，得到的三元商品猪集合了三个 品种优势。而以牧原股份代表的猪企采用二元轮回杂交，商品代自行留选后备母猪， 这样优点在于能避免母猪持续引进，但缺点在于父本杂种优势较弱。当猪价大幅波动， 二元轮回杂交因具有更高的灵活性，可在周期底部转换商品猪为能繁母猪，为未来价 格上行备货，在周期顶部，将能繁母猪转换为商品猪。但在猪价波动不大的环境下， 三元杂交凭借杂交优势可实现较低的繁育成本。
