文丨明明债券研究团队
核心观点
今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括科技创新再贷款、交通物流领域再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及普惠养老领域再贷款。再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。短期内国债利率或将维持震荡，城投和地产债等领域的机会可能更多，权益资产配置性价比上升。
实体需求不佳阻碍宽信用进程。4月末票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。考虑到4月国内疫情多发，上海等多个城市采取了严格的防疫措施，房地产销售情况不佳，个人信贷需求依然低迷，预计4月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况，经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，但目前疫情有所改善，关键在于提振市场信心、修复实体需求。
在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。货币当局向市场提供了充足的流动性，减少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面以及资金面等。目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。为了从需求端刺激，预计结构性工具将成关键抓手：一方面，结构性货币政策具有定向的特征，更适合解决经济的结构性矛盾；另一方面，结构性货币政策的激励相容机制，可以精准滴灌实体经济并释放基础货币，保持银行体系流动性合理充裕，平衡政策的提前量和冗余度。
我国结构性货币政策一览。2018年以来，我国的结构性货币政策在不同的时间分别指向小微民企以及碳减排领域的信贷支持，稳增长的同时助力经济结构调整，其中再贷款是运用较多的工具。2020年以来，央行已经多次使用再贷款，规模合计超过3万亿。4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。
后市展望与策略。预计年内刺激贷款多增一万亿：各类再贷款等结构性货币政策工具预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元，参照以往经验，通常在3-6个月内完成投放。站在全年的角度，预计再贷款等工具将有效提高社融同比增速0.3个百分点，社融年内高点或将出现在二季度末或三季度初，有可能突破11％。权益资产配置价值提升，债市短期或将震荡：再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，短期内国债利率或将维持震荡，城投和地产债等领域的机会可能更多。权益资产估值处于低位，市场当前对积极信号非常敏感。从再贷款指向来看，科技创新、交通物流领域、煤炭清洁高效利用以及普惠养老领域均有涉及，未来可以围绕相关领域布局权益资产。
风险因素：疫情控制不及预期，政策力度不及预期，经济恢复不及预期。
正文
今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。
实体需求不佳阻碍宽信用进程
4月末票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。从价格来看，4月下旬以来，票据转贴利率再度大幅下行，其中7D和1M品种最低降至0.03％和0.05％。参考去年12月末以及今年2月类似情形，很可能代表银行在狭义信贷投放方面遇到了一定的困难。从数量来看，一季度通过票据贴现冲量的贷款开始逐渐到期，但企业开票意愿却没有明显增长。4月承兑发生额2万亿，贴现承兑比高达79％，创2020年3月份以来新高。考虑到4月国内疫情多发，上海等多个城市采取了严格的防疫措施，房地产销售情况不佳，个人信贷需求依然低迷，预计4月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况。
4月经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，但目前疫情拐点或已现，关键在于提振市场信心，修复实体需求。4月PMI全面走弱，疫情防控、物流和供应链不畅、大宗商品价格上涨是主要的抑制因素。随着本轮疫情的持续发酵，上海采取了“静态管控”等措施，企业开工率较低，给全国其他地区也带来了一定的负面溢出效应。全国各地的散点疫情也导致部分地区的防控措施使物流不畅，产成品销售面临困难，部分企业停产减产。此外，服务业受到不同程度冲击，居民消费意愿下滑，导致市场需求继续走低，企业生产明显下降。但从新增感染者人数来看，疫情拐点或已现，当务之急则是提振市场信心，修复实体需求。
结构性工具是疏通信用传导的关键
宽货币向宽信用的传导逻辑
在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。货币当局通过一系列举措营造了宽松的货币环境，向市场提供了充足的流动性，同时，还需要减少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，如资本金约束或准备金约束，以此增加商业银行向实体部门提供融资的意愿和能力。与此同时，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面（如融资成本和融资可得性）等。只有供给端和需求端互相配合，才能打通传导链条，实现政策效果，推动实体经济部门的信用扩张，最终实现稳增长与稳经济等目标。
目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。去年四季度以来，央行先后下调法定存款准备金率以及政策利率，引导实际贷款利率稳中有降，鼓励商业银行发行二级资本债、永续债等多种方式补充资本，保持人民币贷款适度增长。当流动性与监管约束均得到放松的背景下，宽信用的效果则更多取决于实体经济部门的信用扩张需求与意愿。近期银行间市场资金存在淤积，导致短端利率持续低位运行，因此“培育和激发实体经济信贷需求”是当前政策层面的最重要指向。虽然今年一季度贷款需求指数环比上行，但是依然没有恢复至去年同期水平。传统货币政策空间随着前期大量措施落地而收窄，叠加海外紧缩周期对于我国央行政策实施的制约，预计结构性政策将在未来一段时间之内持续发力，从而稳定信贷投放，避免“信贷塌方”。
结构性工具成关键抓手
结构性货币政策具有定向性的特征，更适合解决经济的结构性矛盾。定向性具有两个层面的意义：一方面，相比全面降准、降息等总量性货币政策工具面向的是金融市场的所有机构，结构性货币政策工具的操作对象是特定的一部分金融机构，例如针对中小银行的定向降准、针对国有银行、政策性银行和全国股份制银行的碳减排支持性工具；另一方面，相比总量性工具并不限制释放资金的投放对象，结构性货币政策工具要求金融机构使用央行提供的资金用于对特定的机构或主体进行支持。近年来中国经济的结构性矛盾，包括中上游行业短端供给侧结构性改革带来的通胀分化、小微企业面临的经营环境恶化和融资困境、房地产领域金融风险等都有所凸显，自2018年起央行货币政策除了在总量层面开展大规模流动性释放外，结构性货币政策也层出不穷，为金融直达实体经济、支持国民经济发展的重点领域和薄弱环节作出了重要贡献。
从实践来看，结构性货币政策的激励相容机制，可以精准滴灌实体经济并释放基础货币，保持银行体系流动性合理充裕，平衡政策的提前量和冗余度。结构性货币政策工具精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节。此外，各项结构性货币政策工具有序实施，持续投放基础货币。根据央行货币政策司课题组研究，2020年以来结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元，起到“四两拨千斤”的撬动作用，保持银行体系流动性的合理充裕，支持信贷总体平稳增长。4月29日中共中央政治局会议要求，“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的节奏，保持经济运行在合理区间；另一方面也要把握政策刺激的力度，避免带来资产价格泡沫等问题，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具显然是目前关键抓手。
