公司现有直营酒店杭州艺联、上海君亭、合肥君亭、上海柏阳四家酒店开业已超过 8 年尚未进行全面装修，杭州灵溪和杭州汇和营业时间也接近 8 年，我们预测本次装修涉及 的升级项目为该 6 家直营店。根据公司公告，现有酒店升级项目拟在未来 3 年内，分阶段 对旗下 6 家直营酒店进行升级改造；通过针对性地进行修缮并更替老旧家居设备等，提高 酒店生命周期、增强用户住房体验。
老酒店的重新装修有望进一步提升公司酒店的整体质量和 RevPAR，重装后酒店价格 有望实现 30%左右提升。根据携程平台上的数据，我们发现连锁酒店在进行升级后价格指 数（当月该酒店均价/该月酒店所在城市酒店均价）有明显提升。此外，根据分析汉庭酒店 在 2020 年 7 月不同年份开业/新装修的酒店可知，越靠近现在开业/装修的酒店均价越高， 2020 年新开汉庭均价比 2011 年新开高约 24%。考虑到君亭酒店为中高端酒店产品溢价能 力更强，若君亭酒店也按照接近 8 年左右重新翻新计算，则重装的 6 家酒店有望获得约 20% 以上的客房价格提升。
君亭和君澜酒店的加盟模式均以委托管理模式为主，在日常管理费上相较国内和国际 酒管公司具有相对价格优势，未来有望凭借价格和特色优势和国内外酒管公司错位竞争发 展。君澜和君亭酒店在首次加盟费上略高于国内酒店集团，而在基本管理费费率上基本低 于或接近国内酒管公司。虽然在激励管理费上君亭和君澜的 take rate 较高，但由于设定的 绩效门槛较高，因此目前多数门店没有收取绩效管理费。另外，当前公司会员规模较小， 因此相对其他酒管公司不收取中央预定费。
后疫情时代君亭和君澜委托管理单店收入有望通过提升运营效率带来激励管理费收 入的提高。根据公司公告披露数据我们计算，2018~2020 年君亭酒店平均新店技术服务费 在 60 万元左右，成熟店管理费收入在 30~40 万元左右；君澜酒店平均新店技术服务费 150 万元左右，基本管理费在 40~60 万元之间，品牌使用费、绩效管理费、项目人员收费等合计约 20万元左右。公司多数加盟店仍处于发展初期，激励管理费收入占比较低，2018~2020 年君亭仅有 2/2/1 家酒店达到收取激励管理费的标准，君亭和君澜激励管理费占基本管理 费收入的比例不足 10%。参照国际酒店集团万豪，激励管理费占基本管理费收入的比例接 近 50%，未来随着公司委托管理模式发展成熟，公司激励管理费收入有望进一步提升。
未来品牌知名度较高、管理模型日渐成熟的君澜将成为集团主要的加盟模式主推品牌， 君澜、景澜单店贡献年收入约 100 万元。根据公司公告，假设仅统计 2019~2022 年公司 已签约的委托管理合同，我们预计 2022~2024 年君澜和景澜将分别净增 26/41/6 和 6/4/0 家门店。即使假设 2024 年以后没有净增门店，稳态下君澜和景澜每年都能够为公司贡献 1.5 亿元收入和 3000 万元利润增量。2019~2021 年君澜品牌分别签约了 22、34、41 家 门店，景澜酒店分别签约了 8、6、14 家门店。按照历史数据我们计算，2019~2021 年每 家君澜酒店为集团带来 119/115/110 万元收入，景澜为集团带来 226/100/105 万元收入。
与中国旅游集团达成合作，未来多元扩张之路可期。2023 年 2 月君亭公告与中国旅 游集团酒店控股有限公司达成战略合作，聚焦品牌共创、资源互通、平台共建，在联名品 牌共建、咖啡产品合作、会员共享互通、联合营销推广、租赁直营项目合作、人才交流合 作等方面开展深度合作。中旅酒店拥有四个系列五个品牌：“维景”系列、“睿景”系列和 “舍野”、“旅居”系列，“维景国际”和“维景”是五星级和四星级高端酒店，“睿景”是 提供精品服务的特色中高端酒店，“旅居”是提供有限服务的都市连锁酒店，“舍野”提供 高端民宿精品产品。目前，海内外持有和管理酒店超过 200 家，客房超过 50,000 间。
君亭酒店长期空间猜想：依托文化特色之路，有望实现全国 1,400 家布局
参照国际酒店集团龙头万豪的发展历程，品牌拓展（从单一品牌内生外延走向多元品 牌矩阵）、模式转变（从直营为主向轻资产加盟模式发展）、区域扩张（从国内走向海外） 是酒店集团规模扩张的主要途径。当前君亭酒店已基本完成通过直营树立品牌口碑、建立 区域优势的阶段，并已开始通过内生外延拓展品牌矩阵、从直营为主向轻资产加盟模式加 速发展阶段扩张。 万豪首家酒店于 1957 年于美国华盛顿开业，专注于高端酒店领域，上世纪八十年代 公司自创万怡（Courtyard）、万枫（Fairfield）品牌开始向精选服务酒店扩张，1987、1995 年公司分别收购旅居（Residence Inn）和丽思卡尔顿（Ritz-Carlton）集团开始向长租酒 店、豪华酒店领域扩张。2016 年万豪收购喜达屋助力公司成为全球第一大酒店集团。
在商业模式上公司成立之初以直营物业和租赁物业模式为主，通过奢华的装修、稳定 的产品和出色的服务树立了良好的品牌口碑，1978 年起公司开始通过开发酒店物业将其 卖给投资人再签订长期管理合同的方式降低投资成本，1992 年公司又拆分为万豪服务和 万豪国际，分别以重资产 REITs 和轻资产酒店管理公司的方式继续发展。截至 22Q2 万豪 门店中委托管理和特许经营占比达 96.7%。在区域探索方面，1969 年万豪第一家海外门 店在墨西哥开业，而后公司逐渐向欧洲、中东、非洲、亚洲地区扩张，最开始以内生品牌 扩张为主，2011 年以来公司不断收购海外酒店集团（2012 年收购英国 Gaylord 酒店、2014 年收购南非 Protea 酒店、2015 年收购加拿大 Delta 酒店等）加快全球化布局，截至 22Q2 公司海外门店占比达到 27.8%。
在君亭未来开店空间、开店路径和开店速度的猜想上，我们可以参考华住核心经济型 品牌汉庭的历史开店节奏。在这里选择汉庭而非全季，主要系考虑到汉庭进入中国市场的 时间处于国内经济型酒店加速发展期，和当前国内中高端酒店开店加速阶段类似，同时君 亭现有组织架构、团队规模等与早期的华住更接近。从开店策略上，汉庭 2005 年开始首 先进入经济发达的一线、新一线城市，并首先在城市内加密门店提升品牌力。2008 年在 上海、北京等核心城市门店数量达到 10 家门店以后，公司开始向三线及以下城市拓展， 加速进入新的区域市场。2014~2015 年在经济周期下行、公司首批门店进入品牌老化阶段， 公司开始进行品牌升级推出汉庭 2.0，新开速度减缓、老店改造升级加速。2019 年公司进 一步推出汉庭 3.0，在行业整体周期下行阶段逆势加速开店。
一二线城市单城市加密、三线及以下城市覆盖度提升是汉庭快速开店的主要思路。在 单城市加密方面，一线城市开店速度较快、且门店容纳密度高，前 12 年整体呈现开店加 速的态势，当年最多新开 25 家；新一线、二线城市，由于整体经济发展水平、商务活跃 程度和旅客流量低于一二线，整体容量和开店速度较低，杭州单年最高新开 10 家，合肥 5 家。三线及以下城市主要通过城市覆盖度提升而非单城市加密来增加整体开店，当前单城 市门店数量基本不高于 15 家。在不同等级整体开店速度上，由于越低等级城市数量越多， 所以综合来看不同等级城市从首家店进入到第 10~12 年都处于开店加速期，而后经过 2~3 年品牌升级、低质量门店清理后进入二次加速期。
开店空间测算：君亭酒店定位中高端酒店，君澜酒店定位高端豪华酒店，二者均具备 商务和休闲风格的门店。根据现有门店分布、参照同等档次汉庭、万豪酒店城市分布发现， 君亭酒店在三线及以上城市、君澜景澜酒店在二线及以上城市单城市容纳门店数量主要由 受当地经济水平、第三产业发展水平和旅游业水平影响，因此我们分为 A 类城市（2019 年旅游收入占全市 GDP 的比例低于 50%，偏商务城市）和 B 类城市（2019 年旅游收入 占全市 GDP 的比例大于等于 50%，偏休闲旅游城市）分别测算目标开店数量：君亭一线、 新一线城市标杆城市为上海（现有 5 家，测算目标状态下 30 家），二线标杆城市为宁波（现 有 2 家，测算目标状态下 15 家），三线城市为潍坊（目前还未开业门店，测算目标状态下 5 家）。君澜景澜酒店一二线标杆城市为杭州（现有 11 家，测算目标状态下 15 家）。
盈利预测门店拓展：根据 2022 年 6 月公司定增文件披露，公司预计未来 3 年内新增 15 家直 营店，第一批 6 个项目已基本确定，我们假设 2022~2024 年公司新开门店分别为 1、6、 8 家。2018~2021 年公司管理加盟店分别新增 6/8/4/13 家，考虑到公司在长三角地区已形 成成熟布局，且公司已明确计划通过直营旗舰店的方式开拓西南、珠三角和京津冀地区， 因此我们预计委托管理开店数量增长也将加速，我们预计 2022~2024 年君亭品牌加盟店 分别新开 10/15/20 家。参照公司公告我们预计，2022~2024 年君澜和景澜品牌门店分别 净增 15/25/35 和 2/4/4 家门店。
经营状况：根据上市酒店公司公告，华住、首旅 22Q4 Blended RevPAR 分别恢复至 2019 年同期 83%（不含征用酒店，含征用酒店恢复 85%）、63%，参考历史趋势，我们 估计 2022Q4 君亭酒店恢复度接近华住、恢复度约为 80%，则 2022 全年君亭直营店 RevPAR 约恢复至 2019 年同期 75%。进入 2023 年随着国内放开加速、出行需求快速恢 复带动酒店行业量价齐升，春节期间君亭酒店 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 95%。考虑 到直营店开店加速，且公司现有直营酒店中 30%的门店有望在未来 3 年进行改造升级，整 体门店质量有所提升将带动平均房价上涨，我们预计君亭 2023 年、2024 年直营店 RevPAR 将恢复至 2019 年同期的 103%和 110%。
收入拆分：考虑到公司新开直营店作为区域标杆店铺在餐饮和客房服务上比现有门店 有更高的涵盖度和丰富度，我们预计直营店经营中的餐饮收入和其他配套服务收入占整体 酒店运营的收入比例有望稳中向上。在酒店管理收入方面，我们假设君亭酒店的单店前期 技术服务费和委托管理费收入和 2021 年水平保持一致，分别为 130 万元和 40 万元，君 澜和景澜酒店整体管理收入参考公司公告情况。
成本：公司直营业务成本项主要为租赁成本、人工成本、物料成本和能耗成本，我们 假设 2022~2024 年公司住宿业务人房比 2021 年保持在 0.13，餐饮人房比保持在 0.07。 考虑到 2022 年部分物业仍有租金减免补贴，而进入 2023 年之后补贴减少且新签物业租 金成本可能上涨，因此假设 2022~2024 年租金成本分别上涨 3%/10%/10%。酒店管理业 务方面，随着公司管理模式逐渐成熟，2018~2019 年公司加盟业务每间酒店平均运营员工 数量由 1.66 下降至 1.12，我们预计 2022~2024 年有望进一步下降至 1/1/1，但考虑到君 澜、景澜高端酒店员工成本更高，因此预计整体管理业务毛利率相比 2021 年略有下降。
费用：由于 2021 年公司采用新租赁准则，导致原租金费用（主要影响管理费用和其 他配套服务中的租赁费）影响了使用权资产折旧（管理费项目）和租赁负债利息（财务费 用），因此 2021 年其他配套服务毛利率和财务费用率出现大幅上升。预计未来随着管理加 盟业务（不需租赁物业）收入占比提升，财务费用率将稳中有降，2022~2024 年分别为 4.3%/3.7%/3.7%。由于 2022 年公司收购了君澜和景澜，员工数量、人均薪酬的上升和整 合相关费用的上升导致公司整体管理费用率和销售费用率有所上升。销售费用主要为订房 佣金和人员成本，假设没有征用房的后疫情常态化下公司依然需要依靠 OTA，预计 2022~2024 年第三方销售渠道占比将分别为 30%/40%/38%，销售费用率分别为 6.2%/5.6%/5.5%。管理费用以人工成本为主，我们预计随公司管理加盟开店加速，公司 平均人效将有所上升，因此 2023 和 2024 年管理费用率将稳中有降。
