文|三分观寰宇 编辑|三分观寰宇
感谢各位看官阅读，麻烦右上角点击一下“关注”，既方便您进行讨论与分享，又不会错过精彩内容。
一、引言
新能源产业已经成为我国国民经济的战略性、先导性产业。研究分析新能源成份股上市公司资本结构与其企业综合绩效的相关性，探讨如何通过优化资本结构来提高企业综合绩效，改善企业财务状况，促进我国整个新能源产业行稳致远，早日实现碳中和显得重要而又迫切。
自MM理论模型问世以来，企业绩效与资本结构无关的观点就备受质疑。在线性模型的研究中，王晓明等(2017)认为，资本结构中资产负债率的提升能促进企业生产，有助于提高企业业绩，且流动资产占总资产的比例提高能显著提升企业的价值。随着对资本结构中债务研究的深入，在对财务杠杆的研究中加入税收屏蔽和信号效应的考虑后，Sreenu(2020)得出相同的结论，且发现不同规模的中小企业群体中，资本结构对企业绩效的影响有着相似的因素，且合理的资本结构会对企业产生积极的影响。
与之不同的是，也有学者提出相反的结论，认为资产负债率对企业绩效有显著的负向影响。宋哲等(2017)在对我国西部资源型上市企业和汤福利等(2019)在研究电子制造业中均得出该结论「3-4]，但在不同债务类型对企业绩效产生的影响也产生了分歧。随着研究的不断深入，资本结构被认为是一个动态调整的过程，Ayaz等(2021)不仅证明了资本结构会对企业绩效产生影响，而且在对非金融企业的研究中发现，资本结构中的财务杠杆水平发生变化，资本结构对企业绩效的影响会从正向关系转为负向关系「5」。
尽管学者们己经做了大量的研究工作，但有两个问题的研究尚显不足，一个问题是被研究企业的代表性值得改进。不同企业所处的环境、发展模式、管理能力等都不尽相同，如何选取代表性企业成为问题。成份股企业的选取标准，一般为代表性强、交易量或发行量比重大、交易活泼及敏感性强等，而不再是单一的龙头股企业，在对代表性企业的选择考虑中具有综合性。另一个问题是简单的企业绩效指标具有相当的局限性。虽然单一的指标会降低问题的复杂性，但是会让结论充满相当的局限性。在早期的企业绩效研究中，相当比例使用ROE(净资产收益率)来代替企业绩效指标。由于新能源企业是重资产企业，其中无形资产占有相当的比例，ROE对无形资产绩效的衡量显得较为单薄。在新能源企业绩效评价中，如何从原来的单一绩效指标发展到多维度综合绩效指标显得尤为必要。
本研究以新能源成份股上市公司作为样本，借助因子分析法和多元回归分析方法，研究新能源成份股上市公司资本结构对企业综合绩效的相关性，并提出相应的对策，以能更好地促进新能源企业健康可持续发展。
二、新能源成份股上市公司的资本结构现状分析
以截至2022年12月25日新能源动力系统(中信)成份股、新能源发电运营(长江)成份股和新能源金属成份股中125家新能源上市公司作为研究对象，为确保数据的准确性，剔除ST和wind数据库中部分数据缺失的企业。
(一)负债结构现状
负债结构一般是指企业总负债金额占企业总资本金额的多少比例。它可衡量一家企业资产中资金的借贷比例，是利益相关者预测企业财务风险的重要指标。所以，选择资产负债率、流动负债率和速动比率作为其衡量指标。
2019-2021年新能源成份股上市公司资产负债率，如表1所示:
从表1可以看出，2019年一2021年，我国新能源成份股上市公司的平均资产负债率基本稳定在50%左右的水平，财务杠杆在被合理利用的同时，又避开了因需偿还债务的财务压力引起较大的财务风险。然而也有个别现象，2019-2021年，金冠股份资产负债率为24. 2073 } , 18. 7511 } , 22. 7837，均低于25;博迁新材资产负债率为16. 7213 } ,9. 8096 } ,11. 4226，均低于20;藏格矿业资产负债率为18.0113},8.7640},11.0191},均低于20。极低的债务水平保证了极强的偿债能力。运达股份2019-2021年资产负债率为86. 7981 } , 88. 4915 } , 88. 7216，均高于85%且逐年递增，部分企业如盐湖股份2019年资产负债率和中孚实业2020年资产负债率均超过100，分别为229. 0134%和100. 5531，高杠杆带来财务收益的同时，高资产负债率也可能导致企业面临财务危机。
2019-2021年新能源成份股上市公司流动负债率，如表2所示:
从表2可以看出，2019-2021年，我国新能源成份股上市公司的平均流动负债率基本稳定在73%左右的水平，融资容易取得，且迅速的同时融资条款又富有弹性。然而，也有流动负债率相对较低的企业，2019-2021年，嘉泽新能流动负债率为15.9913},16.947},22. 0912，均低于25;节能风电流动负债率为19. 8899 } , 19. 4493 } , 21. 9881，均低于25};中国核电流动负债率为18. 9977 } , 20. 5945 } , 23. 0611，均低于25。较低的流动负债率水平保证了企业长期发展资金的充足，减轻还债压力。与之相对的是，2019-2021年，天际股份资产流动负债率为98. 7024 } , 99. 6015 } , 98. 622，均高于98};奥特维流动负债率为99. 4248 } , 99. 4558 } , 98. 8519，均高于98;中银绒业流动负债率都高达到100。较高的流动负债率带来低成本融资的同时，可能导致企业较大的还债压力。
2019-2021年新能源成份股上市公司速动比率，如表3所示:
从表3可以看出，2019-2021年，我国新能源成份股上市公司的平均速动比率基本稳定在1. 3左右的水平，适当的速动资产在保证短期偿债能力的同时，也保证了资金使用的效率。然而也有例外企业，2019-2021年，云铝股份速动比率为0.2774, 0.1445, 0.2357,均低于0. 3;天齐锉业速动比率为0.2474, 0.0747, 0.4069，均低于0. 3;金开新能2019年速动比率仅为0. 0261。相对较低的速动资产为企业带来较高的短期偿债压力。2019-2021年，福斯特资产负债率为6. 7733, 7. 3478, 5. 689，相对较高;中银绒业资产负债率为7. 5791,9.6826, 7.5441，均高于7. 5。高速动比率带来较好短期偿债水平的同时，大量的速动资产也可能导致企业较低的资金利用率。
(二)股权结构现状
股权结构一般是指股份公司中各类股权所占比例及相互制衡的关系。本研究采用股权集中度来衡量各类股权所占比例高低及相互制衡关系，其中，代表性衡量指标是第一大*持股比例和前十大*持股比率。
2019-2021年新能源成份股上市公司第一大*持股比例，如表4所示:
从表4可以看出，2019-2021年，我国新能源成份股上市公司第一大*持股指标显示，第一大*比例相对集中，平均持股比例均超过30}, 3年中最大值均达到100 } 0 2019-2021年，天能股份第一大*持股比率为93.05%, 93.05%, 81.88，均大于80};大全能源第一大*持股比率为99 } , 94. 26 } , 79. 57，均大于70;部分企业，如三峡能源和厦钨新能2019第一大*比例高达100，说明有些新能源成份股上市公司中第一大*存在绝对控股*，第一大*占据主导优势导致股权制衡效果不明显，说明我国新能源成份股上市公司内部可能存在所谓的“一票否决”现象。
2019-2021年新能源成份股上市公司前十大*持股比例，如表5所示:
从表5可以看出，2019-2021年，我国新能源成份股上市公司前十大*持股指标显示，前十大*比例的平均持股比例均超过50，说明大部分新能源成份股上市公司前十大*为绝对控股*。也有个别现象，2019-2021年，格林美前十大*持股比率为28. 52 } , 20. 58 } , 18. 74，均在30%以下且逐年递减;诺德股份前十大*持股比率为14.59%, 22.78%, 25.26、均低于30。说明在战略决策时，难以果断决策，从而影响企业盈利能力。
三、资本结构与公司综合绩效相关性实证研究
(一)研究假设与变量选取
1.研究假设
修正的MM理论认为，在考虑有所得税的影响时，企业通过债务融资需要支付一定的利息，利息的税前扣除使得债务融资具有一定的节约所得税的作用。所以，企业债务规模和企业价值是具有正相关关系的。此外，债务融资具有一定的财务杠杆效应，负债比率高，相应的财务杠杆效应也高，可给企业带来一定的经济效益。所以就有学者认为，企业负债会扩大财务杠杆效应，提高企业的价值。但也有学者指出，企业运用负债的财务杠杆效应进行企业治理应该是在适当的范围内进行，并不能说越高越好。基于此，提出如下假设:
H1:新能源成份股上市公司资产负债率与企业综合绩效呈现正相关关系。
2.被解释变量
以往实证研究过程中的被解释的变量企业绩效，通常有企业净资产收益率、每股盈余、托宾Q值、市盈率等多项指标，考虑到新能源产业作为资金、技术密集型产业，本研究认为，单一的企业绩效指标无法很好地衡量新能源产业资本结构的影响，拟在以净资产收益率为企业绩效指标中适当引入相关技术指标，从营运能力、盈利能力、偿债能力和技术能力4个方面来衡量企业综合绩效，然后使用因子分析法进行分析，形成综合绩效指标。
Cl}营运能力。采用总资产周转率和非流动资产率来衡量营运能力。借鉴彭景颂等(2015的做法「6]，参照我国颁发的《企业绩效评价标准值》，采用总资产周转率来衡量。一般来说，资产总资产周转次数越高或周转天数越低，表明总资产可周转的速度将越快，营运资金能力也就越强。非流动资产占总资产比重越大，则企业的运营空间越小，企业适应性和灵活性差。参照张化(2016)的方法「7]，选取非流动资产率为指标来衡量。另外，非流动资产与总资产比率高的企业，通常有着较高的行业门槛。
(2)盈利能力。采用销售净利率来衡量盈利能力。经营中往往可以发现，企业在生产规模快速发展扩大或随着销售渠道扩张的同时，由于涉及各种费用的大幅增加，如销售费用、财务费用、管理费用等费用，企业最终的净利润并不一定会实现同比例或超额的增长，甚至可能负增长。盲目扩大企业生产规模或扩展销售渠道规模，未必会真正地为企业带来正的收益。参照李向阳(2021)的做法「别，在上市公司绩效相关性的实证分析中，用销售净利率作为盈利指标，由此来考察企业的盈利能力。
(3)偿债能力。采用有息负债率来衡量偿债能力，有息负债包括短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券等。如果投资者想要选择一家企业进行投资的话，在揭示企业偿债能力方面，有息负债率这一指标要比*权益比率更富有意义。参照郭雪萌等(2019)的研究方法「9」，采用有息负债率来衡量偿债能力。
(4)技术能力。采用研发支出比率和研发人员比率来衡量技术能力。一般而言，研发投入的增加往往能够带来主营业务收入的增加，由于研发投入至产出具有一定的周期性，且存在研发投入时点问题及研发费用跨期的影响，可能不会对当期营收起到立竿见影的效果，而是逐渐在后期实现增收。同时，企业的销售收入是否能支持企业进行无形资产的研究开发，以及是否具有合适的研发人员比率，都是衡量企业技术能力的关键指标。参照李华晶等(2017)在高技术产业的新能源企业研究中的做法，使用技术指标来衡量企业绩效「‘。」。同时，参照郑海拓等(2020)的做法，在门槛回归与简单固定效应模型回归模型中，采用研发投入来构造指标「川。
3.解释变量
通过参考众多学者研究成果，结合我国新能源上市企业规模大、产品丰富的特征，本研究从债务结构和股权结构两个方面，选用速动比率、资产负债率、流动负债率、第一大*持股比率、前十大*持股比率这5个变量作为解释变量。速动比率反映了企业的短期偿债能力;资产负债率作为评价企业负债水平的综合指标，同时也是一项衡量企业利用债权人资金进行价值最大化能力的指标，也反映企业的综合信用水平;流动负债率反映一个企业依赖短期负债带来的资金的程度，流动负债率越高，说明企业越依赖短期借贷资金;第一大*持股比率反映企业股权集中度，是第一大*对企业的话语权;前十大*持股比例高，说明大*看好企业的经营。
4.控制变量
考虑到还有一些因素也会影响企业综合绩效，应该作为控制变量，如企业资产规模、企业社会责任等，本研究用流动资产率反映企业资产规模，用所得税比率反映企业社会责任。
变量定义和具体指标，如表6所示:
表6变量定义一览表
(二)模型设计与实证分析1.模型设计运用因子分析法，将综合绩效指标进行主成份提取，标准化结果后进行回归分析得出结论。依据相关假设，建立多元回归模型:
四、研究结论与对策建议
(一)研究结论
通过对我国125家新能源成份股上市公司5848个样本的实证研究，得出以下结论:
1.新能源成份股上市公司资产负债率与综合绩效显著正相关
说明新能源企业在积极利用财务杠杆的时候，很好地发挥了负债带来的抵税效果，使得债务的利息抵税效果大于债务的利息造成的财务压力。考虑到新能源成份股上市公司的负债融资比例呈现递增的趋势，反映其较为偏好负债经营，在继续保持合理的负债水平的同时，也应防止负债水平过高。
2.新能源成份股上市公司流动负债率与综合绩效显著负相关
说明新能源企业过于依赖了流动负债进行筹资，忽视了非流动负债。流动负债的利息不能资本化，以及大量的流动负债会增加企业财务的运营压力等，都会使企业商誉下滑，导致企业日后借款难度加大，出现融资困难等现象，企业应当关注流动负债和非流动负债的比例。
3.新能源成份股上市公司流动资产率与综合绩效显著负相关
流动资产率意味着企业非流动资产占有率低，新能源企业作为高新技术企业，非流动资产占有率低，意味着企业技术能力的相对落后，没有自己的核心产品或核心产品技术含量相对较低从而导致企业营运能力的不足，后期发展乏力。
(二)对策建议
根据上述研究结论，就如何提高我国新能源成份股上市公司综合绩效提出以下对策建议:
1发挥新能源成份股上市公司的财务杠杆效应
资产负债率与综合绩效显著正相关，表明目前的新能源企业己经发挥了财务杠杆效应，但是从分析结果来看，对企业综合绩效的影响力较小，说明企业在财务杠杆效应还是比较保守的。当息税前收益率大于负债的税前资金成本时，财务杠杆的正向作用能使普通股每股收益增加，新能源成份股上市公司应当适度灵活运用财务杠杆效应，积极使用国家对其提供的优惠贷款政策或其他方式，充分发挥财务杠杆效应，强化资产负债率对综合绩效的正相关效应。
2.优化新能源成份股上市公司的债务结构
我国新能源成份股上市公司流动负债率与综合绩效显著负相关，且整体流动负债率偏高，负债结构不合理。而新能源成份股上市公司一般都是高科技企业，在人才、技术等方面往往需要大量长期资金的投入，当短期债务资金成为企业过渡依赖的融资形式，短期还本付息的资金压力就大，若企业流动负债水平超过企业的风险承受能力，轻则影响企业的财务状况，重则成为财务危机的导火索，不利于新能源成份股上市公司长远发展，难以真正建立国际核心竞争力。在这些方面，企业应适度使用长期债务，与金融机构直接磋商借款条件，使得长期借款等更加适合企业的长远发展。
3.促进新能源成份股上市公司的核心业务发展
新能源上市公司通过加大对企业核心业务的投入来促进企业发展，并合理配置企业资源，积极推进关键技术创新，围绕核心业务优化产品结构，大力改造现有工艺流程，不断提高产品质量，努力降低产品成本。也可以通过兼并*的方式来实现企业的跨区域扩张，进而获得现有先进技术来增强本企业的国际核心竞争力。只有拥有优质的核心产品，才能打造出良好的产品，形成良好的口碑，为迎接未来更加激烈的市场竞争形成良性循环奠定扎实的技术基础。
,
