林采宜，汤咏仪
一、现金资产是否存在风险？
现金类资产是指企业、居民持有的货币资金和将以固定（确定）的金额收取的资产，包括现金、银行存款和应收票据以及准备持有至到期的固定收益债券投资等。如今，随着货币基金的兴起，现金资产的规模大幅扩展。
现金类资产是流动性最强的资产，其收益率和市场利率呈高度正相关，属于防御性资产。当宏观经济预期不乐观、股票、房地产及大宗商品市场波动较大的时候，投资者出于对防范风险的考虑，通常会提高资产组合中现金配置的比重，就是所谓的“现金为王”。
然而，现金资产是否真的没有风险？未必。
现金的收益率通常和名义利率挂钩。在名义利率不变的情况下，通胀水平升高，实际利率将下跌，当通胀率高于名义利率，会导致现金资产的实际收益率为负，货币的实际购买力缩水是现金资产的最主要的风险。在国际市场上，若一国货币相对其他国家货币贬值，则会导致该货币在国际市场上的购买力下降，因此，汇率贬值也是现金资产的重要风险。
二、通货膨胀可能导致现金类资产购买力缩水
弗里德曼说：通货膨胀在任何时候都只是一种货币现象。根据货币学派的理论，当一国货币量的增长高于商品数量增长，就会引起一般物价水平持续普遍的上涨，即发生通货膨胀。一些新兴国家为了刺激国内经济增长或者缓解财政赤字压力，往往倾向于超发货币，但由于流动性宽松而产生的货币流向不可控，实际对产出的促进作用有限，但引发通货膨胀却是常见现象。
以阿根廷为例。为了兑现竞选时的高福利承诺，阿根廷一般政府总支出年增长率始终保持在20%以上，财政赤字率不断攀升，政府债务高企。为了缓解债务压力，政府实施财政赤字货币化的手段，2010年以来广义货币供应量（M2）以每年20%以上的速度快速增长。与货币超发速度相对应的，是阿根廷的CPI同比常年维持在20%以上，自2018年9月开始，CPI月同比超过40%。
阿根廷比索的购买力持续下降，使得居民对本国货币失去信心，出现“货币替代”现象。政府为了遏制居民抛售比索，不仅对抛售阿根廷比索囤积美元的人征税，还跟随通货膨胀率对富人增税。2019年12月23日，阿根廷新政府推动的《社会团结和生产复兴法案》通过。法案规定，在未来5年内，若购买美元用于储蓄或者境外消费，则将被征收30%的税收。自此，阿根廷的增税与通胀进入“赛跑”模式。
阿根廷的案例表明，在恶性通胀的环境下，现金资产的风险实际上非常，根据世界银行的数据，2011年至2018年间，阿根廷的存款利率与贷款利率均处在10%以上的高位，且一路飙升（图6），然而，实际利率却为负值（除2017年为0.46%）。这也就意味着企业与居民持有的现金类资产在持续贬值。
三、汇率贬值也是现金类资产的重要风险
通胀造成货币在国内的购买力下降，贬值则影响一国货币在国际上的实际购买力。
从新兴国家市场的经验来看，一国货币贬值根源于本国经济的基本面因素，而美国的政策溢出效应是其诱因。以阿根廷与土耳其为例，2014年，美国宣布退出长达五年的量化宽松政策，美元流动性收紧，导致资本从新兴市场回流美国，就此引发新兴市场国家货币的大规模贬值。退出QE后，美元经历了两个升值区间，2014年7月至 2016 年 12 月，以及2018年 3 月至今。第一次升值引起新兴市场中俄罗斯卢布、阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉集体贬值，而第二次升值则引发了阿根廷与土耳其的货币危机。
从经济基本面来看，数据显示，新兴经济体在发生货币危机前，与汇率密切相关的经济指标会出现全面的恶化。例如，经济增速大幅下滑，经常项目差额出现顺差收窄、顺差转逆或者逆差扩大，外债余额大幅上升，外汇储备迅速减少等。
阿根廷与土耳其的货币危机主要是内因驱动。2019年，土耳其国内生产总值季增速为0.95%，阿根廷为负增长，经常账户赤字严重，2018年两国的赤字规模都超过270亿美元。高度依赖外部融资，外债余额远远超过外汇储备余额，分别是后者的4.2倍和4.7倍。偿债能力低下和资本外流导致两个汇率大幅贬值。
四、人民币现金资产短期内没有大幅贬值压力，但长期存在通胀和贬值风险
目前，我国短期内受到猪肉价格上涨的影响，2019年全年CPI上涨2.9%。从CPI分类来看，食品烟酒是CPI主要的拉升力，其中主要动能来自于猪肉涨价，其他消费品平稳，交通与通信项甚至出现了“通缩”。因此，从短期看，人民币不存在大幅贬值的风险。但是，从长期趋势来看，存在一定的贬值和通胀压力。
首先，从数据上看，我国2000年的广义货币供应13.84万亿元，至2020年已达到198.65万亿元，20年间增长超过十三倍。广义货币供应量/国内生产总值这一指标，无论是与美国相比，还是与其他新兴经济体相比，我国都居于高位，2018年，我国M2占GDP比例为199.15%（同期美国89.32%）。如此高速的货币增发之所以没有带来严重的通胀，主要因为大量货币流入了房地产领域。
从金融机构人民币新增贷款数据来看，房地产行业贷款占金融机构总贷款的比例在2012年以来节节攀升，2019年占33.97%。
房地产吸收了大量资金，成为货币的“蓄水池”。一方面推高了房价，另一方面，使得货币大量增加对其他商品的影响有限。若未来房价下跌，地产吸纳的货币回吐，存在推升其他资产价格及物价的可能性。
关于人民币汇率的波动趋势，由于目前我国资本账户未完全放开，资本外流的规模有限。因此，资金跨境流动对人民币的冲击有限。加上我国目前外债余额较小，外汇储备丰裕，短期内因债务恶化引发人民币汇率快速贬值的条件不具备。因此，短期内人民币不存在大幅贬值的风险，但长期来看，中国经济的增长速度在放缓，投资收益率存在下降趋势，资本外流倾向始终存在。
综上所述，从长周期来看，人民币现金类资产存在一定的通胀和贬值风险。
（林采宜为中国首席经济学家论坛理事，华安证券首席经济学家）
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