资料来源：Wind,招商银行研究院
图2：今年以来MLF均为等量或缩量续作
资料来源：Wind,招商银行研究院
央行多次表态释放中性的政策信号，强调观察政策立场，货币政策操作的“价”比“量”更重要。从“价”上看，今年以来政策利率水平保持不变。一方面，在经济稳步复苏、物价水平总体温和的背景下，央行“稳增长”“稳通胀”目标总体处于合意区间，MLF降息的必要性较低；另一方面，由于经济修复“不均衡”，中小企业经营压力仍高，也不存在加息的基础。7月30日，央行在政治局会议后召开2021年下半年工作会议，要求货币政策继续保持“灵活精准、合理适度”，维持了政策的稳健基调。
（二）资金面：偏宽松格局
央行中性操作之下，资金面的表现却超预期地呈现略偏宽松状态，并成为主导上半年债市表现的关键因素。今年以来，除春节前市场利率阶段性快速上行外，其余时间市场利率均平稳运行。春节后至今，DR007平均低于政策利率5bp，有三分之二交易日处在7天逆回购利率下方（图3）。同时，债市对经济基本面稳步向好、PPI通胀超预期等利空因素的反映逐渐钝化，受资金面的超预期宽松推动，债券收益率自3月以来连续下行，短端下行幅度略大于长端，曲线边际陡峭化（图4）。
图3：今年春节后货币市场利率中枢略低于政策利率
资料来源：Wind,招商银行研究院
图4：今年3月以来国债收益率震荡下行
资料来源：Wind,招商银行研究院
财政后置和非银存款分流一般存款是上半年央行中性操作下资金面偏宽松的主要原因。央行在此基础上并未明显收紧/回笼流动性，与“不急转弯”的政策要求相符。
一是今年财政存在显著的后置特征，对上半年流动性造成的压力小于往年同期。由于年初财政留有结余、上半年“稳增长“压力相对较小、专项债穿透式监管趋严等因素，今年政府债券发行持续偏缓，对应的流动性缺口显著小于去年同期。1-7月，各类政府新增债券融资2.76万亿，较去年同期大幅减少1.69万亿，发行进度由去年同期的52.8%大幅降至38.2%。其中，专项债发行进度的下滑幅度最大，由去年同期的64.5%下滑至41.3%（图5）。
图5：1-7月政府债券发行进度显著落后于去年
