资料来源：Wind,招商银行研究院
图12：今年四季度将迎来MLF到期高峰
资料来源：Wind,招商银行研究院
若经济超预期走弱，货币政策将进一步发力，加大流动性投放力度，资金面相应将更为宽松。信贷需求是否明显回落可视作前瞻性指标，特别是中下游制造业企业的融资意愿。但考虑到美联储货币政策转向在即，以及严监管对“宽货币”政策效果的抵消，MLF降息的概率较低。
再看第二重背离，下半年狭义流动性保持合理充裕，广义流动性收敛的速度亦将放缓。广义流动性将受到财政后置和“稳货币”的显著支撑，但经济增长动能回落和金融严监管仍将造成负面影响。
基准情形下，后续社融增速下行空间有限，M2增速有望小幅回升。一是政府债券融资对社融的拉动作用将明显上升，考虑到银行是配置政府债的主力，也将通过银行自营债券投资渠道派生货币，对M2增速形成有力支撑。二是信贷仍是社融和M2的重要支撑项，但拉动作用或随信贷需求回落而减弱。结构上，降准对中小企业和制造业信贷形成支撑，但房地产、城投平台的融资需求将继续回落。三是严监管将持续制约企业债券和非标融资，且对社融的负面冲击大于M2。四是平稳的资金面将带动银行同业投资的货币派生动能上升，对M2形成支撑。基于此，预计广义流动性缺口年内将继续呈收敛态势，商业银行的负债压力将进一步下降。
悲观情形下，基本面超预期走弱将使得社融增速更快下行，M2增速则将受到更为充裕流动性的支撑，意味着广义流动性缺口加速收窄，驱动利率震荡下行。
注释
1、此处仅考虑了再贷款、再贴现、逆回购以及MLF等货币政策工具，未考虑降准的影响。
2、2021年4月微幅缩量续作，仅实现净回笼61亿；2、3、5、6月均为等量续作，7月净回笼3,000亿。
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本期作者
招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组
谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
蔡玲玲 资产负债管理部 资金管理团队主管
cailingling@cmbchina.com
邹萌 资产负债管理部 信贷资产证券化团队主管
zoumeng1@cmbchina.com
杨薛融 招商银行研究院 宏观研究员
yangxuerong@cmbchina.com
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责任编辑|余然
