资料来源：Wind,招商银行研究院
二是非银存款高增长分流一般存款，降低了银行间市场的流动性压力。金融脱媒大背景下，货币基金等非银产品对居民和企业的一般存款形成分流，而非银存款无需缴准，消耗的流动性相应减少。今年上半年，在基金、理财等金融产品热销的推动下，非银存款合计增长2.19万亿，同比多增幅度高达2.93万亿；但同期一般存款则同比大幅少增3.91万亿（图6）。
图6：上半年非银存款增长大幅超过一般存款
资料来源：Wind,招商银行研究院
（三）全面降准：货币政策回归已经到位
七月落地的全面降准超出市场预期，可能标志着中国始于去年下半年的货币政策回归已经到位，目前处于稳健中性区间，但我们还不能确定政策开始转向宽松。
结合7月政治局会议对当前经济形势的总体判断，全面降准释放了货币政策前瞻性“稳增长”的信号，践行了“跨周期调节”理念。今年以来，全球复苏仍然“错位”，我国经济在出口部门高景气的驱动下持续修复，但基础并“不稳固”。作为出口领先指标的PMI新出口订单自3月以来持续走弱，已三个月陷入收缩区间（图7）。与此同时，经济修复“不均衡”的问题仍然突出。一方面，PPI高通胀与消费弱复苏对中下游行业形成挤压，小微企业经营压力尤大。另一方面，伴随着广义金融条件收敛，区域间修复不平衡导致潜在信用风险边际上升（图8）。在此背景下，央行通过全面降准降低商业银行负债成本，激励金融支持实体经济特别是民营小微企业，促进综合融资成本稳中有降。
图7：PMI新出口订单分项已步入收缩区间
资料来源：Macrobond,招商银行研究院
图8：当前信用利差处于19年以来的中位数水平
资料来源：Wind,招商银行研究院
全面降准后，资金面与债市表现背离，资金面延续平稳而债市走牛。资金面方面，降准所释放的1万亿流动性事实上并非增量资金，其目的和效果主要体现在实体经济“降成本”上。1万亿将主要用于小微企业信贷投放、7月MLF置换、对冲7月中下旬缴税及地方政府债缴款带来的流动性缺口，因而对资金价格影响不大。债市方面，受益于全面降准带来的政策和基本面“预期差”，债市收益率趋势性下行，10Y国债收益率一个月内下行超过20bp。
