未来氢氧化锂将成为三元动力电池的需求主体，将有望增大其价格弹性，但由于转化产能的 存在，氢氧化锂价格难以与碳酸锂“脱钩”。历史数据也表明，氢氧化锂相对碳酸锂的溢价 具备弹性，但在 6-12个月维度将收敛回归，2012年以来氢氧化锂产品在中国现货市场的平 均价差约1.12万元/吨，在亚太现货市场整体的价差约为 2119 美元/吨。
向前看，我们认为：（1）基于全球累计产能成本曲线，电池级碳酸锂价格或在 4.5-4.8万元/ 吨企稳，电池级氢氧化锂或在 5万元/吨左右企稳；由于盐湖体系需新增苛化环节的成本，未 来需求主体若转向氢氧化锂将抬升全球锂价格的成本中枢；但需注意，在供需双双疲弱的短 期市场环境中，价格的下跌并不理性，但也终将回归。（2）未来 1-2年的锂盐市场需求将显 著分层，海外电池级氢氧化锂（下游高镍三元）、中国工业级碳酸锂（下游磷酸铁锂）两个 市场将率先迎来“量增”的机遇；前者对于锂盐厂的产品品质有苛刻要求，后者则要求锂盐 厂的生产成本足够具备竞争力，主要有利于盐湖系，处于行业中游的锂盐厂、尤其矿石提锂 厂商将面临严峻的生存压力。（3）基于需求格局的分层演化，我们预计电池级氢氧化锂和工 业级碳酸锂将引领未来锂盐价格的修复。
氢氧化锂相对碳酸锂的溢价具备弹性，但并不持续
关于氢氧化锂、碳酸锂的价差，2012年以来的全球锂盐现货价格主要展现出三点结论：（1） 氢氧化锂产品在大部分时段拥有对于碳酸锂产品的溢价，但也有出现折价的情形。（2）高溢 价（>2 万元/吨）难以持续，往往在 6-12个月的维度收敛，平均价差约 1.12万元/吨。（3） 无论中国还是海外，氢氧化锂与碳酸锂的价格趋势均总体一致，并未走出独立行情。我们认 为，两种产品之间的相互转换套利（转换路径成熟）是导致价差难以持续的主要原因。
据中国锂盐现货价格的日度统计：（1）2013 年3 月末至2019 年12月末，工业级氢氧 化锂价格相对于工业级碳酸锂价格的溢价平均值为 1.12万元/吨，溢价最大值为 4.55万 元/吨，最小值为-1.25 万元/吨。（2）2015 年 10 月末至 2019 年 12 月末，电池级氢氧 化锂价格相对于电池级碳酸锂的溢价平均值同样约为 1.12 万元/吨，溢价最大值为 4.65 万元/吨，最小值为 2.90 万元/吨。（3）在工业级产品，高溢价（>2 万元/吨）主要出现 在两个时段，2016 年 3 月至 2017 年 4 月、2018 年 6 月至 2019 年 2 月；在电池级产 品，主要出现在 2016年 8月至2017 年 1月、2018 年 7月至2019年 3 月。
据海外锂盐现货价格的月度统计：（1） 2012年 5月以来，亚洲（中国、日本、韩国 CIF） 氢氧化锂价格相对于碳酸锂价格的溢价平均值为 2119 美元/吨，溢价最大值为 5000 美元/吨，最小值为-1500 美元/吨。（2）2012 年 5 月以来，欧洲（CIF，工业级为主）氢 氧化锂价格相对于碳酸锂价格的溢价平均值为 778 美元/吨，溢价最大值为 3500 美元/ 吨，最小值为-1225美元/吨。
矿石系在氢氧化锂领域至少无成本劣势
我们认为，矿石提锂在电池级氢氧化锂产品方面至少拥有下述三点优势，而全球盐湖锂巨头 Albemarle、SQM 近年来对于矿石系氢氧化锂的产能布局也印证了我们的判断。
在生产成本方面，矿石系氢氧化锂相比盐湖系具备一定的成本优势，或至少无成本劣势。 我们预计2020年，考虑权益金和出口关税后（但不含增值税），全球矿石系氢氧化锂的 生产成本区间 4720-6230 美元/吨，高低差异主要反映在是否具备自有资源，以及加工 环节的工艺、能源费用、人力成本等方面；盐湖系则需首先生产合格的碳酸锂，再苛化 生产氢氧化锂，预计 2020 年全球成本区间 5900-7100 美元/吨。
矿石系氢氧化锂通常具备品质优势。由于产品杂质以及产品一致性等因素，并非所有的 盐湖系碳酸锂都可以通过苛化、生产出高品质的电池级氢氧化锂产品，在目前工艺体系 下，矿石系氢氧化锂的品质优势较为明显（前提是来自成熟产线）。
矿石系在 ESG领域展现优势，受到欧洲车企的重视。以SQM 在智利Atacama 盐湖扩 能所遭遇的环保阻碍（关于淡水消耗和卤水抽取），以及德国宝马与赣锋锂业在 2019年 底签署的氢氧化锂长协中明确要求采用澳洲的矿石作为原料为例，全球新能源汽车供应 链的尽责管理、合规管理正在显著加强，产自澳洲、加拿大等成熟矿产国的矿石原料在 环保、社会责任方面展现出一定的优势，成为切入全球高端供应链的加分项。
即期低迷，但未来氢氧化锂将引领锂盐价格的修复
对于氢氧化锂的产品价格，我们主要有四点判断：
考虑到产品间的转化产能，未来氢氧化锂的价格趋势依然将与碳酸锂一致；若高镍化在 2020-2025年如期推进，我们预计氢氧化锂将引领未来锂盐价格的修复和反弹。
历史证明，氢氧化锂相对碳酸锂溢价具备弹性，未来不排除由于结构性供需以及环保等 因素，导致在 3-6 个月的时间维度出现较大的价差。但 2019 年全球锂盐行业所积累的 氢氧化锂库存较为充分，在 2020 年前三季度出现溢价增大的概率不大。
对于中国锂盐现货市场，我们预计价格有望在 2020Q1 至2020Q2筑底，下半年或启动 温和修复（订单驱动）。我们判断，电池级碳酸锂的较强支撑位在 4.5-4.8 万元/吨（含 税），电池级氢氧化锂的较强支撑位或在5 万元/吨附近（含税），但鉴于国内氢氧化锂的 即期需求低迷，不排除价差在未来 1-2个季度进一步收窄。在当前“供需双双缩量、尤 其需求尚未重新激活”的市场环境中，单边的降价事实上并无法有效的提振销量。
2020 年预计海外电池级锂化合物协议价相对中国市场现货价的溢价将继续收窄，但并 不会完全消除；海外市场依然将为高品质支付较为充分的溢价，国内则是一个高度成本 敏感的市场。虽然海外长协在保障量价稳定的同时牺牲了价格弹性（很大程度上），但 考虑到未来全球供需格局和产业链价值分配，切入全球车企巨头供应链的战略意义重大。
2020 年锂行业供需双双分层，投资标的建议聚焦龙头
如前文所述，我们预计全球高镍化将在欧美市场率先推广、全球车企巨头（含 Tesla 在内） 将成为 2020-2025 年全球新能源汽车市场的领导者，同时海外车企预计也将全力开拓中国市 场。未来的新能源汽车市场将更加全球化，政策驱动与产品驱动并重，同时海外新能源汽车 市场的相对重要程度也将明显提升。
在此背景下，我们认为：（1）未来1-2 年全球氢氧化锂的需求主体将率先来自欧美车企及其 日韩电池供应商，全球头部的氢氧化锂生产商将通过长协模式，率先、充分享受需求红利。 （2）同时，由于海外动力供应链的认证壁垒较高、产品品质和 ESG 要求苛刻，电池级氢氧 化锂在供给端的护城河将显著高于电池级碳酸锂。（3）二三线的氢氧化锂供应商在未来 1-2 年预计仅能瓜分到“需求蛋糕的外溢”，直至中国本土高镍化的上量。（4）就整体锂盐市场 而言，2020 年我们预计市场需求将明显分层，同时供给端也将高度分化，具备绝对优势的 头部供应商将在海外电池级市场获得溢价，与此同时，绝对低成本的供应商（尤其盐湖系碳 酸锂）也将在磷酸铁锂、锰酸锂等市场（成本敏感市场）继续扩大市占率，对于成本和品质 均无明显优势的锂盐厂、尤其新入行的矿石提锂而言， 2020年将面临被出清的严峻压力（。5） 2020-2023年伴随全球盐湖系锂盐产量的增长，如成都开飞、衢州永正等，通过外购原料专 业从事苛化/提纯的细分领域的头部加工商，或也将迎来在“扩大规模”方面的机遇。
最后在投资结论上，2020 年建议投资者锚定具备“锂资源优势、锂加工优势、全球高端客 户卡位优势”核心竞争力的标的，我们继续长期看好赣锋锂业、天齐锂业。国内其余可关注 的具备较强竞争力的氢氧化锂厂商包括江苏容汇通用锂业、雅化锂业等。
（报告来源：五矿证券）
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