2、资本资产定价模型
必要收益率＝无风险收益率 β×（市场平均收益率－无风险收益率） 资本成本＝必要收益率
【例】某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均收益率15%，要求计算该普通股资本成本。
答案：资本成本＝5%＋1.5×（15%－5%）＝20%
【例】某企业拟增加发行普通股，发行价为15元/股，筹资费率为2%，企业刚刚支付的普通股股利为1.2元/股，预计以后每年股利将以5%的速度增长，企业所得税税率为25%，则企业普通股的资金成本为（ ）。
A.14.31% B.13.57% C.14.40% D.13.4%
答案：B。［1.2×（1＋5%）］/［15×（1－2%）］＋5%＝13.57%
【例】已知某普通股的β值为1.2，无风险利率为6%，市场组合的必要收益率为10%，该普通股目前的市价为10元/股，预计第一期的股利为0.8元，不考虑筹资费用，假设根据资本资产定价模型和股利增长模型计算得出的普通股资本成本相等，则该普通股股利的年增长率为（ ）。
A.6% B.2% C.2.8% D.3%
答案：C。普通股资本成本＝6%＋1.2×（10%－6%）＝10.8%，10.8%＝0.8/10＋增长率，增长率＝2.8%。
（五）留存收益
与普通股资本成本计算相同，分为：股利增长模型、资本资产定价模型。不同点在于：不考虑筹资费用。
【例】某公司普通股目前的股价为10元/股，筹资费率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（ ）。
A.22.40% B.22.00% C.23.70% D.23.28%
答案：A。2×（1＋2%）/10＋2%＝22.40%
【例】在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（ ）。（债务筹资，利息抵税）
A.银行借款 B.长期债券 C.留存收益 D.普通股
答案：AB
【2013年考题】由于内部筹资一般不产生筹资费用，所以内部筹资的资本成本最低。（ ）（股权筹资）
答案：×。留存收益资本成本大于债务资本成本。
【2018年考题】计算下列筹资方式的资本成本时，需考虑企业所得税因素的是（ ）。
A.优先股资本成本 B.债券资本成本 C.普通股资本成本 D.留存收益资本成本
答案：B。债务资本利息支出可以抵减企业所得税。
【2019年考题】留存收益在实质上属于*对企业的追加投资，因此留存收益资金成本的计算也应像普通股筹资一样考虑筹资费用。（ ）
答案：×。留存收益没有筹资费用。
三、平均资本成本
计算公式：平均资本成本＝各种资本成本的加权平均数。 影响因素有两个：个别资本成本、权数。
权数：
权数 | 含义 | 说明 | 适用范围 |
账面价值 | 会计报表账面价值 | 反映过去 | 不适合评价现时的资本结构 |
市场价值 | 现行市价 | 反映现在 | 能够反映现时的资本成本水平 |
目标价值 | 预计未来价值 | 反映未来 | 适用于未来的筹资决策，具有主观性 |
提示：目标价值权数的确定，可以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价值。
【例】万达公司2021年期末的长期资本账面总额1000万元，其中：银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元，占45%；长期贷款、长期债券和普通股的个别资本成本分别为：5%、6%、9%。普通股市场价值为1600万元，债场价值等于账面价值。要求计算该公司的平均资本成本。
答案：
按账面价值计算：平均资本成本＝5%×40%＋6%×15%＋9%×45%＝6.95%
按市场价值计算：平均资本成本＝5%×[400/（400 150 1600）] 6%×[150/（400 150 1600）] 9%×[1600/（400 150 1600）]＝8.05%
【2013年考题】为反映现时资本成本水平，计算平均资本成本最适宜采用的价值权数是（ ）。
A.账面价值权数 B.目标价值权数 C.市场价值权数 D.历史价值权数
答案：C
【2019年考题】平均资本成本计算涉及对个别资本的权重选择问题，对于有关价值权数的说法，正确的有（ ）。
A.账面价值权数不适合评价现时的资本结构合理性 B.目标价值权数一般以历史账面价值为依据
C.目标价值权数更适用于企业未来的筹资决策 D.市场价值权数能够反映现时的资本成本水平
答案：ACD。目标价值权数的确定，可以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价值。
四、边际资本成本
采用目标价值权数计算加权平均资本成本。新筹集资金的成本，即边际资本成本。是企业进行追加筹资的决策依据。边际资本成本的权数采用目标价值权数。
【例】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%，公司债券12%，普通股15%。要求计算追加筹资300万元的边际资本成本。
答案：追加筹资300万元，其中：银行借款＝300×20%＝60；公司债券＝300×15%＝45；普通股＝300×65%＝195。
边际资本成本＝20%×7% 15%×12% 65%×15%＝12.95%
【例】边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据。（ ）。
答案：√
【例】甲公司目前的资本总额为2000万元，其中普通股800万元、长期借款700万元、公司债券500万元。计划通过筹资来调节资本结构，目标资本结构为普通股50%、长期借款30%、公司债券20%。现拟追加筹资1000万元，个别资本成本率预计分别为：普通股15%，长期借款7%，公司债券12%。则追加的1000万元筹资的边际资本成本为（ ）。
A.13.1% B.12% C.8% D.13.2%
答案：A。新筹集的1000万元：普通股（2000＋1000）×50%－800＝700，长期借款（2000＋1000）×30%－700＝200，公司债券（2000＋1000）×20%－500＝100，因此，目标价值权数分别为70%（700/1000）、20%（200/1000）、10%（100/1000），边际资本成本＝70%×15%＋20%×7%＋10%×12%＝13.1%。
【2016年考题】甲公司2015年年末长期资本为5000万元，其中长期银行借款为1000万元，年利率为6%；所有者权益（包括普通股股本和留存收益）为4000万元。公司计划在2016年追加筹集资金5000万元，其中按面值发行债券2000万元，票面年利率为6.86%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为2%；发行优先股筹资3000万元，固定股息率为7.76%，筹资费用率为3%。公司普通股β系数为2，一年期国债利率为4%，市场平均收益率为9%。公司适用的所得税税率为25%。假设不考虑筹资费用对资本结构的影响，发行债券和优先股不影响借款利率和普通股股价。
要求：
（1）计算甲公司长期银行借款的资本成本。
（2）假设不考虑货币时间价值，计算甲公司发行债券的资本成本。
（3）计算甲公司发行优先股的资本成本。
（4）利用资本资产定价模型计算甲公司留存收益的资本成本。
（5）计算甲公司2016年完成筹资计划后的平均资本成本。
答案：
（1）长期银行借款的资本成本＝6%×（1－25%）＝4.5%
（2）债券的资本成本＝6.86%×（1－25%）/（1－2%）＝5.25%
（3）优先股的资本成本＝7.76%/（1－3%）＝8%
（4）留存收益的资本成本＝4%＋2×（9%－4%）＝14%
（5）平均资本成本＝1000/10000×4.5%＋2000/10000×5.25%＋3000/10000×8%＋4000/10000×14%＝9.5%
【2020年考题】甲公司适用企业所得税税率为25%，计划追加筹资20000万元。
具体方案如下：
方案一，向银行取得长期借款3000万元，借款年利率为4.8%，每年付息一次。
方案二，发行面值为5600万元，发行价格为6000万元的公司债券，票面利率为6%，每年付息一次。
方案三，增发普通股11000万元，假定资本市场有效，当前无风险收益率为4%，市场平均收益率为10%，甲公司普通股的β系数为1.5，不考虑其他因素。
要求：
（1）计算长期借款的资金成本率。
（2）计算发行债券的资金成本率。
（3）利用资本资产定价模型，计算普通股的资金成本率。
（4）计算追加筹资方案的平均资本成本。
答案：
（1）长期借款的资金成本率＝4.8%×（1－25%）＝3.6%
（2）发行公司债券的资金成本率＝5600×6%×（1－25%）/6000＝4.2%
（3）普通股的资金成本率＝4%＋1.5×（10%－4%）＝13%
（4）追加筹资方案的平均资本成本率＝3.6%×3000/20000＋4.2%×6000/20000＋13%×11000/20000＝8.95%
第三节 杠杆效应
*基本公式：
销售收入－变动成本－固定成本－利息费用＝利润总额（税前利润）
销售收入－变动成本＝边际贡献（1）；边际贡献－固定成本＝息税前利润（2）；息税前利润－利息费用＝利润总额（税前利润）（3）
经营杠杆系数＝（1）/（2）（固定成本因素）
财务杠杆系数＝（2）/（3）（利息费用因素）
总杠杆系数＝（1）/（3）（固定成本、利息费用两因素）
*相关公式：
边际贡献＝销售收入－变动成本＝销售量×（单价－单位变动成本）
息税前利润＝销售收入－变动成本－固定成本＝销售量×（单价－单位变动成本）－固定成本
*相关概念：
概 念 | 公 式 | 说 明 |
边际贡献 | 销售收入－变动成本 | 边际贡献＝单位边际贡献×销售量 |
单位边际贡献 | 单价－单位变动成本 | |
边际贡献率 | 边际贡献÷销售收入＝单位边际贡献÷单价 | 边际贡献率＋变动成本率＝1 |
变动成本率 | 变动成本÷销售收入＝单位变动成本÷单价 |
一、经营杠杆效应
（一）经营杠杆
由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产收益（息税前利润）变动率大于业务量变动率。
（二）经营杠杆系数
只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应（不是经营风险）。
定义公式：经营杠杆系数＝息税前利润变动率/产销量变动率
计算公式：经营杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润
＝基期边际贡献/（基期边际贡献－基期固定成本）
提示：计算某一年经营杠杆系数用上年数据。
（三）经营杠杆与经营风险
经营风险：由于生产经营上的原因而导致的资产收益波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性。经营杠杆本身并不是资产收益不确定的根源，只是资产收益波动的表现。但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。
1、经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。
2、息税前利润大于0，经营杠杆系数最低为1；固定成本为0，经营杠杆系数＝1；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于1。（从计算公式理解）
3、影响经营杠杆的因素：一般包括：固定成本比重、息税前利润水平。具体包括：销售数量、销售单价、单位变动成本、固定成本。（前2个反比，后2个正比）（从计算公式理解）
4、在其他因素不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。企业处于保本点时，即息税前利润＝0时，经营杠杆系数最大。
【例】泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。年产销额5000万元时，变动成本3500万元，固定成本500万元，息税前利润1000万元；年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息税前利润为1600万元。可以看出，该公司产销量增长了40%，息税前利润增长了60%，产生了1.5倍的经营杠杆效应。
答案：经营杠杆系数＝60%/40%＝1.5；经营杠杆系数＝（5000－3500）/（5000－3500－500）＝1.5
【例】下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（ ）。
A.实际销售额等于目标销售额 B.实际销售额大于目标销售额
C.实际销售额等于盈亏临界点销售额 D.实际销售额大于盈亏临界点销售额
答案：C。经营杠杆系数最大，则息税前利润为零，即实际销售额等于盈亏临界点销售额。
【例】下列有关经营杠杆和经营风险的说法中，正确的是（ ）。
A.引起企业经营风险的主要原因是经营杠杆系数，经营杠杆系数大则经营风险大
B.在息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数总是大于1（最低为）
C.当不存在固定性经营成本时，息税前利润变动率与产销业务量的变动率完全一致（经营杠杆系数＝1）
D.只要企业存在固定性经营成本，就存在经营风险（经营杠杆效应）
答案：C。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于1；只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。
【例】下列各项因素中，影响经营杠杆系数计算结果的有（ ）。
A.销售单价 B.销售数量 C.资本成本 D.所得税税率
答案：AB
【例】某企业2019年边际贡献1000万元，固定性经营成本600万元。2020年销售量计划增长率为10%，假定其他因素不变，则2020年息税前利润增长率为（ ）。
A.4% B.25% C.20% D.5%
答案：B。经营杠杆系数＝1000／（1000－600）＝2.5；息税前利润增长率＝10%×2.5＝25%
【2010年考题】某公司经营风险较大，准备采取系列措施降低杠杆程度，下列措施中，无法达到这一目的的是（ ）。
A.降低利息费用 B.降低固定成本水平 C.降低变动成本 D.提高产品销售单价
答案：A。利息费用影响财务杠杆系数。
【2019年考题】若企业基期固定成本为200万元，基期息税前利润为300万元，则经营杠杆系数为（ ）。
A.2.5 B.1.67 C.0.67 D.1.5
答案：B。（基期息税前利润＋基期固定成本）/基期息税前利润＝（300＋200）/300＝1.67
【2019年考题】在息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数与之保持同向变化的因素有（ ）。
A.销售量 B.单位变动成本 C.销售价格 D.固定成本
答案：BD
【2020年考题】下列各项中，影响经营杠杆的因素有（ ）。
A.债务利息 B.销售量 C.固定性经营成本 D.所得税
答案：BC
二、财务杠杆效应
（一）财务杠杆
由于固定性资本成本（固定利息、优先股股利）的存在，而使得企业的普通股收益（每股收益）变动率大于息税前利润变动率。
（二）财务杠杆系数
只要企业存在固定性资本成本（固定利息、优先股股利），就存在财务杠杆效应（不是财务风险）。
定义公式：财务杠杆系数＝每股收益变动率/息税前利润变动率
计算公式：财务杠杆系数＝基期息税前利润/（基期息税前利润－基期利息）
＝基期息税前利润/[基期息税前利润－基期利息－优先股股利÷（1－所得税税率）]
提示：计算某一年财务杠杆系数用上年数据。
（三）财务杠杆与财务风险
财务风险：由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益（每股收益）波动的风险。引起企业财务风险的主要原因是资产收益（息税前利润）的不利变化和资本成本的固定负担。财务杠杆放大了资产收益（息税前利润）变化对普通股收益（每股收益）的影响。
1、财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。
2、税后利润大于0，财务杠杆系数最低为1；利息为0，财务杠杆系数＝1；只要有固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于1。（从计算公式理解）
3、影响财务杠杆的因素：一般包括：债务资本比重、普通股盈余水平、所得税税率水平、优先股股利。具体包括：销售数量、销售单价、单位变动成本、固定成本、利息。（前2个反比，后3个正比）（从计算公式理解）
【例】假设不存在优先股股息，在其他因素一定，且税前利润大于0的情况下，下列可以导致财务杠杆系数降低的有（ ）。
A.提高基期息税前利润 B.增加基期的负债资金 C.减少基期的负债资金 D.降低基期的变动成本
答案：ACD。增加基期的负债资金可以增加基期利息。
【例】如果企业的资金来源全部为自有资金，且没有优先股存在，则企业财务杠杆系数（ ）。
A.等于0 B.等于1 C.大于1 D.小于1
答案：B
【2017年考题】一般而言，与发行普通股相比，发行优先股的特点有（ ）。
A.可以增加公司的财务杠杆效应 B.可以降低公司的财务风险（财务风险与债务筹资有关）
C.可以保障普通股*的控制权 D.可以降低公司的资本成本
答案：ACD
【2017年考题】下列各项中，影响财务杠杆系数的有（ ）。
A.息税前利润 B.普通股股利 C.优先股股息 D.借款利息
答案：ACD
【2020年考题】某公司2019年普通股收益为100万元，2020年息税前利润预计增长20%，假设财务杠杆系数为3，则2020年普通股收益预计为（ ）万元。
A.300 B.160 C.100 D.120
答案：B。财务杠杆系数＝普通股收益变动率/息税前利润变动率，普通股收益增长率＝20%×3＝60%，2020年普通股收益＝2019年普通股收益×（1＋普通股收益增长率）＝100×（1＋60%）＝160。
【2020年考题】关于经营杠杆和财务杠杆，下列表述错误的有（ ）。
A.财务杠杆效应使得企业的普通股收益变动率大于息税前利润变动率
B.经营杠杆效应使得企业的业务量变动率大于息税前利润变动率
C.财务杠杆反映了资产收益的波动性
D.经营杠杆反映了权益资本收益的波动性
答案：BCD。经营杠杆使得企业的资产收益（息税前利润）变动率大于业务量变动率。经营杠杆反映了资产收益的波动性。.财务杠杆反映了权益资本收益的波动性。
三、总杠杆效应
（一）总杠杆
由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量变动率。
（二）总杠杆系数
只要企业同时存在固定经营成本和固定资本成本，就存在总杠杆效应（不是总风险）。
定义公式：总杠杆系数＝每股收益变动率/产销量变动率
计算公式：总杠杆系数＝基期边际贡献/（基期边际贡献－基期固定成本－基期利息）
总杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数
提示：如果存在优先股，分母应扣除“税前优先股股息”，即：优先股股息/（1－所得税税率）。
小结：
定义公式：经营杠杆系数＝息税前利润变动率/产销量变动率
财务杠杆系数＝每股收益变动率/息税前利润变动率
总杠杆系数＝每股收益变动率/产销量变动率
计算公式：经营杠杆系数＝基期边际贡献/（基期边际贡献－基期固定成本）
财务杠杆系数＝基期息税前利润/（基期息税前利润－基期利息）
总杠杆系数＝基期边际贡献/（基期边际贡献－基期固定成本－基期利息）
提示：如果存在优先股，在计算财务杠杆系数和总杠杆系数时，分母需要扣除“税前优先股股息”，即：优先股股息/（1－所得税税率）。
（三）总杠杆与公司风险
思路：经营风险与财务风险此消彼长：（1）经营风险大，财务风险就要小，采用权益资本筹资；（2）经营风险小，财务风险就要大，采用债务资本筹资。
说明：经营风险不可控，财务风险可控，因此，要从控制财务风险想办法。
企业类型 | 特 征 | 经营风险 | 财务风险 | 财务决策 |
资本密集型 | 固定资产比重大 （固定经营成本大） | 大 | 就要小 | 主要采用权益资本筹资 |
劳动密集型 | 变动成本比重大 （固定经营成本小） | 小 | 就要大 | 主要采用债务资本筹资 |
初创期 | 大 | 就要小 | 主要采用权益资本筹资 | |
扩张成熟期 | 小 | 就要大 | 主要采用债务资本筹资 |
【例】甲企业2021年净利润750万元，企业所得税税率25%。已知甲企业负债10000万元，利率10%。2021年销售收入5000万元，变动成本率40%，固定成本总额与利息费用数额相同。则下列说法错误的是（ ）。
A.如果销售量增加10%，息税前利润将增加15% B.如果息税前利润增加20%，每股收益将增加40%
C.如果销售量增加10%，每股收益将增加30% D.如果每股收益增加10%，销售量需要增加30%
答案：D。税前利润＝750/（1－25%）＝1000，利息费用＝10000×10%＝1000，财务杠杆系数＝（1000＋1000）/1000＝2。经营杠杆系数＝5000×（1－40%）/[5000×（1－40%）－1000]＝1.5。经营杠杆系数为1.5，销售量增加10%，息税前利润将增加10%×1.5＝15%；财务杠杆系数为2，息税前利润增加20%，每股收益将增加20%×2＝40%；总杠杆系数为3（1.5×2），销售量增加10%，每股收益将增加10%×3＝30%；总杠杆系数为3，每股收益增加10%，销售量增加10%/3＝3.33%。（定义公式）
【例】在总杠杆系数大于0的情况下，可以通过降低企业的总杠杆系数，进而降低企业公司风险的措施包括（ ）。
A.提高单价 B.提高利息率 C.降低资产负债率 D.降低销量
答案：AC
【例】某公司不存在优先股，2020年销售额为1000万元，销售净利率为12%。其他有关资料如下：
（1）2021年财务杠杆系数为1.5；（2）2020年固定性经营成本为240万元；（3）企业所得税税率为25%；（4）2020年普通股股利为150万元。
要求：（1）计算2020年的税前利润；（2）计算2020年的息税前利润；（3）计算2020年的利息；（4）计算2020年的边际贡献；（5）计算2021年的经营杠杆系数；（6）计算2021年的总杠杆系数；（7）若2021年销售额预期增长20%，计算2021年每股收益增长率。
答案：
（1）2020年税前利润＝（1000×12%）÷（1－25%）＝160
（2）财务杠杆系数＝基期息税前利润÷基期税前利润，1.5＝2020年息税前利润÷2020年税前利润，2020年息税前利润＝1.5×160＝240
（3）税前利润＝息税前利润－利息，2020年利息＝息税前利润－税前利润＝240－160＝80
（4）息税前利润＝边际贡献－固定性经营成本，2020年边际贡献＝息税前利润＋固定性经营成本＝240＋240＝480
（5）2021年经营杠杆系数＝2020年边际贡献÷2020年息税前利润＝480÷240＝2
（6）2021年总杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数＝2×1.5＝3
（7）2021年每股收益增长率＝总杠杆系数×销售增长率＝3×20%＝60%
【2013年考题】在企业承担总风险能力一定且利率相同的情况下，对于经营杠杆水平较高的企业，应当保持较低的负债水平，而对于经营杠杆水平较低的企业，则可以保持较高的负债水平。（ ）
答案：√。经营风险与财务风险此消彼长。
【2020年考题】某公司基期有关数据如下：销售额为100万元，变动成本率为60%，固定成本总额为20万元，利息费用为4万元，不考虑其他因素，该公司的总杠杆系数为（ ）。
A.2.5 B.3.25 C.1.25 D.2
答案：A。基期边际贡献＝100×（1－60%）＝40，基期税前利润＝40－20－4＝16，总杠杆系数＝基期边际贡献/基期税前利润＝40/16＝2.5。
【2017年考题】乙公司是一家服装企业，只生产销售某种品牌的西服。2016年度固定成本总额为20000万元，单位变动成本为0.4万元，单位售价为0.8万元，销售量为100000套，乙公司2016年度发生的利息费用为4000万元。
要求：
（1）计算2016年度的息税前利润。
（2）以2016年为基期，计算下列指标：①经营杠杆系数；②财务杠杆系数；③总杠杆系数。
答案：
（1）2016年息税前利润＝100000×（0.8－0.4）－20000＝20000（万元）
（2）经营杠杆系数＝100000×（0.8－0.4）/20000＝2
财务杠杆系数＝20000/（20000－4000）＝1.25
总杠杆系数＝2×1.25＝2.5
【2019年考题】甲公司是一家制造业企业。有关资料如下：
资料一：2016年度公司产品产销量为2000万件，产品销售单价为50元，单位变动成本为30元，固定成本总额为20000万元。假设单价、单位变动成本和固定成本总额在2017年保持不变。
资料二：2016年度公司全部债务资金均为长期借款，借款本金为200000万元，年利率为5%，全部利息都计入当期费用。假定债务资金和利息水平在2017年保持不变。
资料三：在2016年末预计2017年产销量将比2016年增长20%。
要求：
（1）根据资料一，计算2016年边际贡献总额和息税前利润；
（2）根据资料一和资料二，以2016年为基期计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。
（3）计算2017年息税前利润预计增长率和每股收益预计增长率。
答案：
（1）边际贡献总额＝2000×（50－30）＝40000
息税前利润＝40000－20000＝20000
（2）经营杠杆系数＝40000/20000＝2
财务杠杆系数＝20000/（20000－200000×5%）＝2
总杠杆系数＝2×2＝4
（3）息税前利润预计增长率＝20%×2＝40%
每股收益预计增长率＝40%×2＝80%
第四节 资本结构
一、资本结构的含义
狭义的资本结构是指长期负债与*权益的构成比例。资本结构问题实质上就是债务资本的比例问题，即债务资本在全部资本中所占的比重。最佳资本结构的标准：平均资本成本率最低、企业价值最大。
从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。
【例】最优资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（ ）
答案：×。最优资本结构：平均资本成本率最低、企业价值最大。
【例】下列关于资本结构的说法中，正确的有（ ）。
A.在最佳资本结构下，平均资本成本率是最低的
B.在最佳资本结构下，企业价值最大
C.资本结构及其管理是企业投资管理的核心问题
D.资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益
答案：ABD。资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题。
【2014年考题】下列关于最佳资本结构的表述中，错误的是（ ）。
A.最佳资本结构在理论上是存在的 B.资本结构优化的目标是提高企业价值
C.企业平均资本成本最低时资本结构最佳 D.企业的最佳资本结构应当长期固定不变
答案：D。动态地保持最佳资本结构十分困难。
【2017年考题】使企业税后利润最大的资本结构是最佳资本结构。（ ）
答案：×。平均资本成本率最低、企业价值最大。
二、资本结构理论
最初MM理论 （不考虑企业所得税） | 企业价值不受资本结构影响，即：有负债企业价值＝无负债企业价值。 |
修正MM理论 （考虑企业所得税） | 有负债企业价值＝无负债企业价值＋负债利息抵税价值。 |
权衡理论 | 有负债企业价值＝无负债企业价值＋负债利息抵税现值－财务困境成本现值（负债越多，还本付息压力越大） |
代理理论 | 债务筹资具有激励作用，并且是一种担保机制，可降低所有权与经营权分离而产生的代理成本（股权代理成本）。债务筹资可导致另一种代理成本（债务代理成本），即企业接受债权人监督而产生的成本。企业需要平衡股权代理成本和债务代理成本两者的关系。 |
优序融资理论 | 企业满足融资需求的顺序为“先内后外，先债后股”，即：首先是内部筹资（留存收益），其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资 |
提示：前三种理论一环扣一环，权衡理论是在MM理论基础上进行分析，代理理论是在权衡理论基础上进行分析。
【例】根据修正的MM理论，当企业负债比例提高时，（ ）。
A.权益资本成本上升 B.债务资本成本上升 C.加权平均资本成本上升 D.加权平均资本成本不变
答案：A
【例】下列关于MM理论的说法中，正确的有（ ）。
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业价值不受负债资本的多少的影响，仅取决于企业经营风险的大小
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加
C.在考虑企业所得税的情况下，企业价值随着负债比例的增加而减少（增加）
D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无负债企业下的权益资本成本高
答案：ABD
【例】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无负债的企业价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有负债的企业价值为（ ）万元。
A.2050 B.2000 C.2130 D.2060
答案：A。2000＋100－50＝2050。
【例】从企业价值最大化目标考虑，下列关于资本结构各理论的说法中不正确的是（ ）。
A.有税MM结构理论认为最佳资本结构是负债比率为100%（利息抵税）
B.权衡理论认为债务抵税收益值等于财务困境成本时的资本结构为最佳资本结构
C.无税MM理论认为企业价值与资本结构无关
D.代理理论认为在确定资本结构时在权衡理论的基础上还需要考虑债务代理成本和股权代理成本
答案：B。权衡理论认为债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本现值时的资本结构为最佳资本结构。
【例】在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（ ）。
A.普通股、优先股、可转换债券、公司债券 B.普通股、可转换债券、优先股、公司债券
C.公司债券、优先股、可转换债券、普通股 D.公司债券、可转换债券、优先股、普通股
答案：D
【例】甲公司设立于2020年12月31日，预计2021年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2021年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（ ）。
A.内部筹资 B.发行债券 C.增发普通股票 D.增发优先股票
答案：B。2021年底才投产，因而没有内部留存收益，只能选债务筹资。
【例】公司在进行资本结构决策分析时，既应当考虑利息抵税效应的影响，也需要考虑财务困境成本的影响。持有这种观点的资本结构理论是（ ）。
A.无税MM理论 B.有税MM理论 C.权衡理论 D.优序融资理论
答案：C
【例】甲公司目前存在融资需求。如果采用优序融资理论，管理层应当选择的融资顺序是（ ）。
A.内部留存收益、公开增发新股、发行公司债券、发行可转换债券
B.内部留存收益、公开增发新股、发行可转换债券、发行公司债券
C.内部留存收益、发行公司债券、发行可转换债券、公开增发新股
D.内部留存收益、发行可转换债券、发行公司债券、公开增发新股
答案：C
【2020年考题】企业筹资的优序模式为（ ）。
A.借款、发行债券、内部筹资、发行股票 B.发行股票、内部筹资、借款、发行债券
C.借款、发行债券、发行股票、内部筹资 D.内部筹资、借款、发行债券、发行股票
答案：D。先内后外，先债后股。
【2020年考题】下列资本结构理论中，认为资本结构影响企业价值的有（ ）。
A.修正的MM理论 B.最初的MM理论 C.权衡理论 D.代理理论
答案：ACD
三、影响资本结构的因素
思路：经营风险与财务风险此消彼长：（1）经营风险高，财务风险就要低，采用权益资本筹资，降低债务资本比重；（2）经营风险低，财务风险就要高，采用债务资本筹资，提高债务资本比重。
因 素 | 性 质 | 对资本结构影响 | ||
经营状况的稳定性和成长率 | 产销量稳定 | 高负债（经营风险低、财务风险就要高） | ||
产销量和盈余具有周期性 | 低负债（经营风险高、财务风险就要低） | |||
产销量增长率高 | 高负债（经营风险低、财务风险就要高） | |||
财务状况和信用等级 | 财务状况良好、信用等级高 | 高负债（债权人投资风险小、债务成本低） | ||
资产结构 | 拥有大量固定资产 | 融通长期资金（长期负债、发行股票） | ||
拥有较多流动资产 | 融通短期资金（流动负债） | |||
资产适用于抵押贷款 | 高负债（抵押物多） | |||
以技术研发为主 | 低负债（抵押物少） | |||
投资人、管理当局态度 | 股权分散 | 更多采用权益资本（以分散企业风险） | ||
少数*控制（股权集中） | 采用优先股或债务资本（防止控股权稀释） | |||
稳健的管理当局 | 低负债（财务风险低） | |||
行业特征、企业发展周期 |
企业发展周期 | 产品市场稳定的成熟产业 | 高负债（经营风险低、财务风险就要高） | |
高新技术企业 | 低负债（经营风险高、财务风险就要低） | |||
初创阶段 | 低负债（经营风险高、财务风险就要低） | |||
发展成熟阶段 | 高负债（经营风险低、财务风险就要高） | |||
收缩阶段 | 低负债（经营风险高、财务风险就要低） | |||
税务政策、货币政策 | 所得税税率较高 | 高负债（债务资本的抵税作用大） | ||
紧缩货币政策 | 低负债（市场利率高，债务资本成本大） | |||
【例】关于资本结构的影响因素的说法中，不正确的是（ ）。
A.如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构
B.企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本
C.拥有大量固定资产的企业主要利用短期资金（长期资金）
D.稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构
答案：C
【2012年考题】出于优化资本结构和控制风险的考虑，比较而言，下列企业中最不适宜采用高负债资本结构的是（ ）。
A.电力企业 B.高新技术企业 C.汽车制造企业 D.餐饮服务企业
答案：B。最不适宜采用高负债资本结构意味着最不能承担较高财务风险，按照财务风险和经营风险此消彼长的关系，应该是经营风险水平最高的企业。
【2012年考题】经济危机时期，由于企业经营环境恶化、销售下降，企业应当逐步降低债务水平，以减少*风险。（ ）
答案：√
【2015年考题】下列各项因素中，影响企业资本结构决策的有（ ）。
A.企业的经营状况 B.企业的信用等级 C.国家的货币供应量 D.管理者的风险偏好
答案：ABCD
四、资本结构的优化
（一）每股收益无差别点法
1、含义：每股收益无差别点：两个方案每股收益相等时的息税前利润或业务量水平。
2、计算公式：每股收益＝[（息税前利润－利息）×（1－所得税税率）－优先股股利]÷普通股股数
3、决策方法：当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点的息税前利润或业务量水平时，选择债务筹资方案；当预期息税前利润或业务量水平小于每股收益无差别点的息税前利润或业务量水平时，选择股权筹资方案。
【例】甲公司目前有债务资金2000万元（年利息200万元），普通股股数3000万股。该公司由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资1500万元，企业所得税税率为25%，有两种筹资方案：
A方案：增发普通股300万股，每股发行价5元。
B方案：向银行取得长期借款1500万元，利息率10%。
根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到6000万元，变动成本率60%，固定成本为1000万元，企业所得税税率为25%，不考虑筹资费用因素。
要求：
（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，并根据每股收益分析法确定甲公司应该选择的方案；
（2）其他条件不变，若追加投资后预期销售额为9000万元，分析企业应该选择哪种方案。
答案：
（1）A方案每股收益（EBIT－200）×（1－25%）÷（3000＋300）＝B方案每股收益（EBIT－200－1500×10%）×（1－25%）÷3000，每股收益无差别点的EBIT＝1850
预期的EBIT=6000×（1－60%）－1000=1400
预期的EBIT1400低于无差别点的EBIT1850，因此，企业应该选择A方案。
（2）预期的EBIT=9000×（1－60%）－1000=2600
预期的EBIT2600大于每股收益无差别点的EBIT1850，企业应该选择B方案。
【2019年考题】甲公司发行在外的普通股总股数为3000万股，全部债务为6000万（年利息率为6%），因业务发展需要，追加筹资2400万元，有AB两个方案：
A方案：发行普通股600万股，每股4元。
B方案：按面值发行债券2400万，票面利率8%。
公司采用资本结构优化的每股收益分析法进行方案选择，假设不考虑两个方案的筹资费用，公司追加投资后的销售总额达到3600万元，变动成本率为50%，固定成本为600万元，企业所得税税率为25%。
要求：
（1）计算两种方案的每股收益无差别点的息税前利润。
（2）公司追加筹资后，计算预计息税前利润。
（3）根据前两个问题计算的结果，选择最优方案。
答案：
（1）（EBIT－6000×6%）×（1－25%）/（3000＋600）＝（EBIT－6000×6%－2400×8%）×（1－25%）/3000
每股收益无差别点的息税前利润＝1512
（2）预计息税前利润＝3600×（1－50%）－600＝1200
（3）预计息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，应该选择Ａ方案。
（二）平均资本成本比较法
1、计算公式：平均资本成本＝各种资本成本的加权平均数。
2、决策方法：选择平均资本成本最低的方案。
【例】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下：
筹资方式 | 资本结构 | 个别资本成本率 | ||
A方案 | B方案 | C方案 | ||
贷款 | 40% | 30% | 20% | 6% |
合计 | 100% | 100% | 100% | |
答案：
A方案平均资本成本＝40%×6%＋10%×8%＋50%×9%＝7.7%
B方案平均资本成本＝30%×6%＋15%×8%＋55%×9%＝7.95%
C方案平均资本成本＝20%×6%＋20%×8%＋60%×9%＝8.2%
由于A方案平均资本成本最低，因此，应当选择A方案。
【2019年考题】平均资本成本比较法侧重于从资本投入角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。（ ）
答案：√。
（三）公司价值分析法
1、计算公式：公司价值＝债务资金价值 权益资本价值；债务资金价值＝面值；权益资本价值＝净利润÷权益资本成本。（永续年金）
2、决策方法：选择平均资本成本最低，同时公司价值最大的方案。
3、适用范围：主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。
小结：
每股收益无差别点法、平均资本成本比较法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，即没有考虑风险因素；公司价值分析法考虑了市场风险。
【例】某公司息税前利润为1000万元，债务资金为400万元，债务税前利息率为6%，企业所得税税率为25%，权益资金为5200万元，普通股资本成本为12%，则在公司价值分析法下，公司此时权益资本的市场价值为（ ）万元。
A.2200 B.6050 C.6100 D.2600
答案：C。（1000－400×6%）×（1－25%）/12%＝6100
【2016年考题】下列方法中，能够用于资本结构优化分析并考虑了市场风险的是（ ）。
A.杠杆分析法 B.公司价值分析法 C.每股收益分析法 D.利润敏感性分析法
答案：B
【2013年考题】乙公司是一家上市公司，适用的企业所得税税率为25%，当年息税前利润为900万元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润全部分配，债务资金的市场价值等于其账面价值，确定债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的税前利率和β系数如表1所示。公司价值和平均资本成本如表2所示。
表1 不同债务水平下的税前利率和β系数
债务账面价值（万元） | 税前利率 | β系数 |
1000 | 6% | 1.25 |
1500 | 8% | 1.50 |
表2 公司价值和平均资本成本
债务资金价值（万元） | 权益资本价值（万元） | 公司总价值（万元） | 税后债务资本成本 | 权益资本成本 | 平均资本成本 |
1000 | 4500 | 5500 | （A） | （B） | （C） |
1500 | （D） | （E） | * | 16% | 13.09% |
注：表中的“*”表示省略的数据。
要求：
（1）确定表2中英文字母代表的数值（不需要列示计算过程）。
（2）依据公司价值分析法，确定上述两种债务水平的资本结构哪种更优，并说明理由。
答案：
（1）税后债务资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税税率），A＝6%×（1－25%）＝4.5%
权益资本成本＝无风险收益率 β×（市场平均收益率－无风险收益率），B＝4%＋1.25×（12%－4%）＝14%
C＝4.5%×（1000/5500）＋14%×（4500/5500）＝12.27%
权益资本价值＝净利润÷权益资本成本，D＝（900－1500×8%）×（1－25%）/16%＝3656.25
E＝1500＋3656.25＝5156.25
（2）债务资金价值为1000万元时，平均资本成本最低，公司总价值最大，因此，债务资金价值为1000万元时的资本结构更优。
