记者 | 陶知闲
编辑 | 陈菲遐
铝作为有色金属核心代表，今年下半年也加入了涨价大军。
A00铝相较年内低点上涨近50%。相关企业中，云铝股份（000807.SZ）股价年内涨幅超60%，中国铝业（601600.SH）同期仅为9.04%。
云铝股份为何独受追捧？
供给天花板下的上涨
铝价近期波动剧烈。目前A00铝的平均价为16780元/吨，相较年初的14530元/吨上涨15.49%，相较年内低点的11220元/吨，上涨49.55%。
此次铝价上涨主要由于需求端提升。今年以来，电解铝行业下游主要需求端电力建设、房地产开发、汽车等产业随着疫情得到有效控制而逐渐回暖，拉动电解铝需求持续增长。
补库存也进一步支撑铝价上涨。二季度以来受电解铝下游主要行业复苏影响，电解铝库存持续走低，截至11月底，电解铝库存跌至57.9万吨，创下年内新低，同时接近5年来库存低点。国内电解铝库存水平保持在低位，对于未来铝价也将产生刺激作用。
弱美元趋势下，铝的金融属性加大了价格波动。今年以来，美联储及欧洲央行通过扩表及其他货币宽松政策刺激经济增长，以此保持货币流动性充裕。8月美联储便确认转向平均通胀目标，超长期宽松政策预计将持续，因此带来的弱美元局势支撑起了周期品价格。
但从供给端来看，我国电解铝行业有产能天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4500万吨，截止今年9月底，我国电解铝总产能为4246万吨，未来增长空间有限。近几年，由于行业产能提升受限，行业内整体也呈现供需平衡稳定的局面，业内各企业利润相较以往明显改善。
原材料的过剩
本轮铝企盈利改善的另一个核心原因，是制作电解铝的原材料氧化铝价格持续走低。氧化铝主要成分为三氧化二铝，是电解铝最主要的原材料，其占电解铝总体成本超过35%。以山东的一级氧化铝为例，截止今年11月底，该产品价格为2280元/吨，相较2019年底下跌7.32%，处于近4年低点。
氧化铝价格弱势的主要原因是产能过剩。ALD数据显示，目前我国氧化铝产能为8812万吨，以1吨电解铝生产需要氧化铝1.93吨计算，对应电解铝为4566万吨，已经超过电解铝产能天花板，预计未来中期氧化铝仍将面临产能过剩局面。由此而导致氧化铝价格走低，从而利好下游电解铝行业。
值得注意的是，氧化铝产能扩张并无天花板。目前，氧化铝产能属于备案制，而电解铝产能属于审批制，因此氧化铝供给弹性较大，而下游电解铝产能的天花板又使得其需求端较为稳定。
放量的产能
铝价涨价，而原材料价格却在下降，这对于铝制企业而言简直是天大的利好，其中云铝股份受益颇多。
云铝股份主要产品有氧化铝、电解铝及后续铝合金产品，并构建了集铝土矿开采、氧化铝和电解铝生产及铝加工为一体的产业链。截止今年上半年，云铝股份氧化铝产能为140万吨，自给率不足40%，缺口部分主要通过外购弥补。2019年公司外购氧化铝245万吨。
云铝股份电解铝产能居行业前列。截止2019年底，公司电解铝产能214万吨，自给率达210%，市场占有率超过5%。拆分来看，公司约100万吨电解铝用于自身铝合金加工，剩余部分则直接外销。
近几年云铝股份电解铝产量稳定增长，从2016年的121万吨增长至2019年的190万吨，增幅高达57%。其中，2019年电解铝产量同比增长18.01%。随着几个重要项目加速落地，预计至2023年公司产能将大幅提升，其中氧化铝产能将达300万吨，电解铝产能将达423万吨，铝加工产能将达300万吨。由此，相应排名将从目前的国内第五上升为第三，仅落后中铝股份和宏桥集团。
除了快速提升的产能，云铝股份另一个优势是相对便宜的电价。作为生产电解铝的两大重要成本，氧化铝和电力合计占成本的比例超过70%。目前我国90%以上的电解铝产能为火电铝，主要集中在华北和西北地区。由于云南省是全球水资源最为丰富的地区之一，拥有水利发电的优势，因此云铝股份在水电上具有天然优势，其成本相较火电铝更为便宜。
估值与潜力
成本优势叠加低位扩产，云铝股份的盈利周期已经来临。
今年前三季度，云铝股份营业收入为199亿元，同比增长10.89%；归属净利润为5.7亿元，同比增长95.19%。值得一提的是，公司今年第三季度单季度净利润为3.27亿元，同比增长149%，创10年来最佳纪录。
从电解铝市值产量比来看，云铝股份也更有潜力。由于有部分上市公司并未公告最新产能，因此我们统一以2019年产能计算。从目前A股各铝业上市公司来看，云铝股份以190万吨的产量位列中国铝业之后排第二。而其对应的电解铝市值产量比仅为1.45亿元/吨，位列同业最低。同时，截至今年上半年，公司电解铝产能已经达到239万吨，相较年初增长11.68%。未来，随着公司此前扩产项目的逐渐落地，预计相关业绩也将持续提升。受益于其目前的低市值产量比，随着业绩的释放，其弹性预计也将更大。
云铝股份目前市值约为260亿元。估值方面看，公司滚动市盈率为36倍，处于5年的的中低位；市净率为2.4倍，处于5年来的中高点。
从未来业绩看，按照2021年280万吨电解铝产量（今年上半年为239万吨产量）预计，以目前A00电解铝16650元/吨左右价格估算，结合公司今年第三季度单季度3.27亿元净利润，以此预计云铝股份2021年净利润在14亿元左右，对应目前19.6倍的市盈率，为近五年来低位。
