（报告出品方/作者：西部证券，李艳丽）
一、短期看下半年产品密集上线；长期看市场空间犹大1.1 游戏市场空间广阔，国内恢复增长，出海收入反弹可期
游戏市场自 2Q23 开始回归增长轨道。2022 年，由于上线新游数量少，以及宏观环境影 响下用户支付意愿下降，中国游戏市场实际销售收入为 2658.84 亿元，近八年首次下降， 同比减少 306.29 亿元，下降 10.33%。2Q23 开始，我国游戏市场正式回归增长轨道，主 要得益于各大厂商上线游戏数量在 2 季度明显增加以及对老游戏的精细化运营，贡献了一 定流水增量，暑期新游密集发布，新老游戏暑期活动带动下，游戏市场同比增速逐月提升， 2023 年 1-8 月，国内游戏市场实际销售收入 2021 亿元，同比增长 7.15%。
国内游戏用户规模保持稳定。2023 年 1-6 月，我国游戏用户规模达到 6.68 亿人，同比增 长 0.59%，创下历史新高，2020 年以来，我国游戏用户规模稳定在 6.6 亿人左右，进入 存量市场时代。
中国游戏用户 ARPU 值仍具有较大的增长空间。2022 年，由于新游戏数量下滑，以及玩 家消费意愿下降，我国游戏的单用户支出（ARPU）为 400.39 元，同比下滑 10%。 从我国居民支出结构来看，2022 年单用户游戏支出占居民文娱支出的比例同比下滑 0.98 个百分点至 10.75%，在过去 9 年中仅高于 2014 年（10.35%）和 2019 年（10.02%）； 单用户游戏支出占人均 GDP 的比例在 2022 年降至 0.47%，与 2014 年持平，2015 年以 来，我国游戏支出占文娱支出的比例稳定在 11%左右，占人均 GDP 中的比重在 0.5%-0.6% 波动，单用户游戏支出在居民文娱支出以及人均 GDP 的占比仍存在一定提升空间，整体 而言，随着外部环境复苏，游戏支出有望随着居民消费支出的增加实现恢复性增长。 分游戏终端来看，我国手游 ARPU 与端游 ARPU 有较大差距，根据伽马数据披露的市场 和用户数据估算，2022 年我国手游的 ARPU 约为 295.2 元，显著低于端游的 432.2 元。 与其他国家相比，2022 年我国游戏的 ARPU 占人均 GDP 的比例约为 0.47%，在主要游 戏市场中，低于韩国（0.79%）和日本（0.61%）。
全球游戏恢复增长，为中国游戏出海恢复增长提供基础条件。2023 年游戏行业开启了新 一轮的产品周期，开发者和玩家逐渐走出疫情的影响，市场恢复增长。根据 Newzoo 的预 测，2023 年全球游戏市场规模将同比增长 2.6%至 1877 亿美元，其中移动游戏和主机游 戏的市场规模将分别达到 926 和 561 亿美元，对应同比增速为 0.8%和 7.4%。分地区来 看，中国市场的规模将达到 443 亿美元，位列全球第二大游戏市场，美国则以 483 亿美 元的份额位第一。预计到 2026 年，全球游戏市场规模将达到 2124 亿美元，2024 年-2026 年的复合增长率约为 4.2%，其中移动游戏将适应新隐私规则下的开发新常态，恢复增长， 预计在 2026 年市场规模将超过 1000 亿美元。
2023 年上半年中国游戏海外市场收入尚未实现同比增长。 2023 年一季度，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 38.79 亿美元，同比下降 14.82%，环比下降 5.27%。整体来看，下降的主要原因包括：（1）虽然海外市场已经日 渐被重视，但不少游戏公司甚至一些龙头游戏公司的海外游戏仍处在早期阶段；（2）全球 移动游戏市场收入仍未恢复增长，中国的头部出海游戏收入受影响较大，据点点数据和伽 马数据，2023 年上半年全球移动市场收入同比下滑 2.49%，中国自主研发游戏海外收入 前三名合计收入占比从去年超过 70%，降至今年上半年的不足 60%。 进入 2023 年二季度，国内企业加大海外市场拓展力度，收入显著回暖，中国自主研发游 戏海外市场实际销售收入 43.27 亿美元，同比下降 2.44%，环比上升 11.55%。在全球游 戏市场回暖的背景下，中国游戏厂商有望通过推出更多优质创新产品提升出海市场份额与 收入，重回高速增长轨道。
出海游戏新兴市场份额逐渐增长，出海产品类型趋向于多元化。在 2023 年 1 至 6 月期间， 美国、日本和韩国仍是中国移动游戏主要的海外市场，占比分别为 31.8%、19.7%和 8.5%， 而德国、英国和法国的合计市场份额也已接近 10%。同时，来自中东、拉丁美洲、东南亚 等新兴海外市场的市场份额持续增长。在这段时间内，中国自主研发的移动游戏海外市场 前 100 款游戏中，策略和角色扮演类游戏的占比总计超过 50%，而射击和休闲类游戏的 占比分别为 8.79%和 8.44%。
1.2 版号政策进入常态化阶段
版号发放周期和数量趋于稳定。2023 年游戏版号发放均在每月 20 号左右，1-10 月国产 版号累计发放量达到 786 个，相比 21 年停发之前的数量有所减少，但发放密度相较于去 年显著提升，总体发放节奏较为稳定。游戏行业的价值产出依赖于新内容供给端，目前供 给复苏力度整体较为强劲，进一步支撑游戏行业基本面复苏，游戏行业正在迈向新一轮的 发展周期。
1.3 预计4Q23及明年产品周期延续，估值有望修复
我们预计 4Q 及明年产品周期有望延续，助力行业规模稳步增长。展望 Q4 及 2024 年， 各大公司均有重点产品计划上线，包括腾讯的《王者万象棋》《劲乐幻想》《我们的星球》 等、网易的《永劫无间手游》、《燕云十六声》《兵器时代 2》等、吉比特的《勇者与装备》 《M88（代号）》等、完美世界的《一拳超人：世界》《女神异闻录：夜幕魅影》等、三七 互娱的《龙与爱丽丝》《扶摇一梦》等，预计也将为行业贡献增量收入。随着新游戏陆续 上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动 行业市场规模增长。
游戏板块回调较为充分，产品周期延续，叠加 AI、小游戏等催化，估值有望修复。截至 2023 年 11 月 7 日，网络游戏指数（884080.WI）PE TTM（剔除负值）约为 26 倍，处于 近 10 年来 38.99%分位数，较 2Q/3Q 的 35/30 倍回调较多。我们认为，随着 4Q 及明年 产品周期延续，行业景气度提升，小游戏贡献增量，以及 AI 相关工具的持续落地、AI 玩 法的不断突破下，催化不断，游戏板块估值有望修复。
2.1 游戏开发复杂程度高，AI发挥空间大
生成式 AI 将在未来 2-5 年对经济产生深远影响。根据 Gartner 的预测，生成式 AI 技术将 在未来 2~5 年真正落地，带来变革式的经济效益。 游戏受到生成式 AI 的影响可能最为深远。各种内容形式中，游戏的复杂度最高，涵盖 2D、 3D 美术、音效、音乐对话等多种表现形式，而且需要给用户提供实时交互体验，因此生 成式 AI 在游戏行业可发挥的空间很大，可以介入各个环节。
游戏开发通常分为概念设计、预制作、原型制作、生产、测试、发布和后续维护更新等环 节。从游戏开发的时间分配看，一般而言，小型的独立游戏开发时间不超过一年，大型手 游或者 3A 主机游戏的开发则需要 2-3 年甚至更长时间，在游戏开发阶段，游戏生产是耗 时最长的环节，开发过程中大部分时间处于这一阶段。
从游戏开发的人员分配看，通常一款游戏的研发项目团队内部划分为策划、美术、程序、 音乐、测试以及营销运维等。其中策划、美术、程序是最主要的职位，对于不同类型的游 戏，上述三个职位的人员规模有所区别。此外配音、授权、美术外包需要一定规模的人员 支持。完全由团队自主开发发行的独立游戏的开发团队人数通常在十人以下，而高成本、 致力于推出行业标杆、给公司带来增量收入的大型游戏往往需要几百甚至上千人制作。
通常美术成员数可以占到整个游戏团队的 40%以上，大型游戏中音乐、测试、以及营销 发行团队也可能拥有较大的规模。
从流水分成来看，IP 授权方一般可获取游戏流水的 0-12%的分成；游戏研发商一般可获 取游戏流水的 15-30%的分成。游戏发行商一般可获取游戏流水 15-40%的分成。渠道商 iOS 分成比例 30%，国内安卓渠道分成比例通常为 50%，国外 Google 为 30%（流水在 100 万美元以内，分成比例 15%）。 手游供给数量在游戏精品化趋势以及版号限制下，新产品数量较之前下降，国内 CP 的地 位逐渐提升，预计未来国内 CP 的分成比例将继续提升。
2.2 中短期AI助力，提高效率，降低成本
短期而言，AI 在策划、程序、美术等多方面可以缩短工作环节，加速工作效率，帮助研发 人员更好地发挥职能，随着游戏公司纷纷开始使用包含生成式 AI 的全新技术工具，相关 环节的工作效率已得到明显提高。
2.2.1 概念设计阶段：辅助游戏创意设计
辅助编剧设计多样化的剧情故事线。使用 AI 文本生成技术,可以快速构思游戏背景和主线 剧情概要,生成大量创意故事素材，为后期故事编剧提供了便利。2023 年 3 月育碧发布的 Ghostwriter，可以帮助文案写不同事件或情况下 NPC 的对话台词以及游戏界面语言。
AI 批量生成设计参考素材。AI 绘画可以为游戏开发者提供丰富的想象空间，在游戏开发 初期寻找概念方向时提供大量的参考素材。在构思游戏原型阶段，使用 AI 生图工具允许 设计者基于玩法快速绘制原始创意图，包括游戏角色、图标、场景等多种素材，节省了大 量绘制草图的时间，设计者可以快速完成初始方案，并分享给其他同事推进游戏开发进程。
AI 工具可以将文字直接转化为 3D 游戏原型。“文生游（” text-to-game）平台 MoonlanderAI， 集成热门 AI 工具、游戏引擎、分析工具、变现和研发工具以及稳定性和效率工具等，开 发者可以将自己的文字描述直接生成 3D 场景、动画和玩法，只需要消耗数分钟时间。让 小型游戏团队能够快速产生创意原型，提升 3D Demo 品质。
2.2.2 生产阶段：提高游戏内容生成自动化水平
自动生成游戏内文字素材，包括创作剧情创作和生成人物对话：将游戏以及故事相关的内 容作为训练数据集，语言模型即可以生成新的游戏剧情和故事概念，为游戏开发者提供创 意和灵感；海外游戏公司 Hidden Door 通过结合大型语言模型和 16 个独立的生成式文字 算法，制作沉浸式社交角色扮演桌游，他们将经典文学作品转化为虚拟世界，并使用预先计算的故事线模板作为基本构建块。玩家可以通过选择和互动塑造故事情节，从而体验多 样化的故事发展和结局。Hidden Door 致力于确保游戏内容的安全性和适宜性，同时允许 玩家在故事中做出个性化选择。这种生成式文字制作方法为玩家提供了一种新颖的交互式 叙事体验，让他们能够在喜爱的文学世界中探索和塑造故事。
智能制作游戏内的美术内容。传统的游戏美术制作需要经过风格设定、绘制原画、建模以 及后期调整几个环节，使用 AI 绘画工具之后，流程中的简单重复劳动的环节可以得到简 化，AI 可以根据设定文本快速生成设定色板帮助设计师确定游戏美术风格，也可以直接批 量输出原画草图、进行上色，再由原画师进行修改调整，替代掉大部分手绘工作。游戏美 术人员只需要完成核心角色的绘制。
AI 绘画是指利用人工智能技术进行绘画或美术创作的过程。AI 绘画工具可以把文本语言 自动转化为图像，用户可以输入各种画作关键词包括风格、主题、色调等，然后 AI 根据 关键词生成符合要求的画作；AI 绘画工具也可以按照用户要求对已有画作进行增添和修改。AI 绘画工具可以根据开发者的需求快速生成大量游戏美术素材,例如概念原画、界面素材 等,帮助开发者在初期快速锁定视觉风格,后期可基于 AI 输出进行调整,大幅降低美术成本。 AI 辅助游戏开发的典型工具包括 Midjourney、Stable Diffusion 等。
AI 绘画可以根据开发者所列出的关键词快速生成大量素材，提高工作效率降低成本。传 统的游戏制作过程中，游戏角色开发周期按月计算，而 AI 开发游戏可以在几秒钟内批量 生成角色，即使加上后续人工调整的过程，也将大幅缩短制作周期。 案例：将把 NPC 模型的不同视角图片在 LoRa 模型上进行定制化训练，训练完后的新模 型不仅能画出不同表情的 NPC，还能用在海报宣传和文创等其他方面。游戏工作室 Lost Lore 在开发一款名为《Bearverse》的 F2P 手机游戏时，在角色设计这一阶段使用了 MidjournyAI，采用了 AI 文字输入调整 美术画师人工调整的方法，使得开发成本和耗费 工时耗费大幅减少。
AI 工具为游戏生成定制音频。 在游戏尤其是音乐类游戏中，音乐、音效以及人物语音需要大量的外包人员参与。生成式 AI 可以合成人类自然语音，用于游戏角色配音，也可以生成原创音频素材，辅助游戏开发 团队开发高质量的音频内容。国内网易及米哈游均采用人工合成语音的方式，来为游戏人 物配音，解决人力有限的问题。
2.2.3 测试发行阶段：提升游戏优化效率，丰富游戏体验
（1）AI 进行游戏测试并优化角色平衡性。 利用 AI bot 可以自动生成游戏关卡。AI bot 可以作为人类玩家的代理，代替人类进行大规 模地关卡评估和测试，降低人力成本；还能提供更多语义信息，减少对训练数据的依赖。 腾讯在 2022 年 GDC 上以一款自研的 2D 小游戏作为案例，展示了 AI 在不到 100 个训练 关卡作为输入的条件下，几个小时内即可生成 1000 可玩的、高质量、多样化的关卡。谷 歌也披露了一项名为“游戏玩法 AI 高效训练”的技术，可以帮助开发者使用 AI 来测试游戏， 借助该系统，开发者既可以教游戏角色如何获胜，又可以教角色基于游戏内数据或特定目 标，做出各种复杂决定，从而提高 QA 测试流程的速度和质量。
