◾阶段四：土储专项债被限制随着经济下行压力加大，为了进一步引导专项债撬动基建投资，2019年9月，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。 2020年4月，国务院新闻办新闻发布会又再次明确今年政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目。 地方政府发行土地储备专项债券原是土地储备机构非预算内资金的唯一来源，但在经济下行压力的背景下，专项债资金用途受限。目前土地储备业务资金均来自预算内：1）财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收入中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；2）财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金；3）经财政部门批准可用于土地储备的其他资金；4）上述资金产生的利息收入。
[1] 土地登记申请人（使用者）应持有关土地权属来源证明相关材料，向国土资源局提出申请。土地登记申请：（1）有关宗地来源的政府批复及批准文件，建设用地许可证。提交国有土地使用权通过招标、拍卖、协议等形式进行操作程序中有效性的相关土地权属材料。（2）因买卖、继承、赠与等形式取得土地使用权的、提交买卖、继承、赠与土地使用权转让协议书和公证书，原土地使用的国有土地使用证书。（3）提交土地登记申请人的身份证、户口薄。
六、土地开发、土地融资、土地资产对城投的影响
1.土地开发对城投的影响
土地一级开发业务是城投公司的传统业务，也是涉及最广泛的业务之一。城投公司现在以委托代建的方式从事一级土地开发业务，土地整理业务基本按照成本加成法来运作。但在收入确认时点上存在一定差异，有的公司可能按进度定期结算或竣工一次性结算，另一些公司可能是将土地交付给相关部门进行“招拍挂”后确认收入。 1）土地开发业务是融资平台的传统业务，是其公益性的重要体现。城投公司在政府授权下所负责的土地整理区域大小、所承担的项目数量多少以及在当地土地一级开发领域是否具有垄断优势都是其与政府之间“绑定”关系的体现。 2）城投公司土地整理业务的前期开发主要计入“存货”科目，结算后未回款金额主要计入“应收账款”科目。由于土地一级开发前期资本支出的规模较大，而实际回款往往滞后，因此会造成一定规模的资金沉淀。如果政府为了平衡城投公司基建业务的资金压力，授权城投公司开展土地整理业务回笼资金，实际上可能会加重城投前期的垫资压力。 3）土地供应节奏由政府相关部门把握，受国家宏观政策、当地房地产市场的影响较大，城投公司土地整理业务的收入与回款存在波动性。 城投公司承担土地一级开发业务，建议关注：1）城投公司土地整理业务的覆盖区域、是否是唯一的一级开发平台；2）城投公司的回款进度，土地开发周期、具体的返还比例、政府土地出让计划；3）在建及拟建项目资本开支规模，业务是否具有可持续性。 2. 土地资产与土地融资对城投的影响土地资产是城投公司的重要资产，主要计入“无形资产-土地使用权”“投资性房地产-土地使用权”，也有城投公司自主“招拍挂”拿地，将土地成本计入“存货-开发成本”。一方面，城投公司可以依靠土地资产扩充资产规模，也可以通过抵押土地使用权来提升融资能力，也有城投公司依托土地资源与土地开发经验优势推动市场化转型。另一方面，土地资产的价格波动也会影响到城投公司土地抵押资产的价格，城投公司或存在补充抵质押的风险，也有加大城投公司现金流压力的可能。 1）积累土地资产可以帮助城投公司做大资产规模、提升融资能力。账面拥有大量土地资产的城投公司可以利用抵押土地使用权的方式进行融资，为运营流动性及扩大投资支出提供支持。若城投公司持有的是较为优质的土地资产，如一二线城市的核心区域地块，相应的抵押价值较高。此外，政府注入/划拨的土地资产可计入城投公司的有效净资产，帮助城投公司增厚总资产与净资产规模。资产规模是城投公司主体评级的重要参考标准，外部评级高低也会影响城投的融资能力。 2）土地资产价格波动放大城投信用风险。持有大量土地资产的城投公司往往依赖以土地资产作为抵押品的债务融资方式。当土地资产价格向下波动时，土地抵押物评估价值的缩减会给城投公司未来偿债带来间接压力。资金端在放款前一般会在合同中对城投公司的资产负债状况提出显性或隐性约束条件，如资产负债率上限或补充抵押物条款等。当土地抵押物价值下降触发约束条件时，城投公司需要补充抵押物甚至动用流动资产以支持其偿债能力，增大了公司的流动性风险与偿债压力。此外，土地资产价格下降会影响土地的出让/转让价格，在城投公司卖地还债的情况下，会影响其土地资产变现所能获得的现金流规模。 3）划拨用地实际可变现价值可能存在偏差。城投公司划拨用地办理抵押贷款、以及转让土地使用权之前，均需要补缴土地出让金进行土地性质变更，一定程度上会影响城投公司的资金周转。此外，城投公司划拨用地办理抵押贷款需要经过严格的审批流程，在评估划拨用地资产质量时，要考虑其实际可变现价值，关注其入账价值是否合理，部分划拨地可能存在折价的情况。 4）土地资产可助力城投公司市场化转型。城投公司市场化转型是大势所趋。在此过程中，拥有大量土地资产的城投公司可依托其土地资源与土地开发经验优势，通过自主开发或与其他地产开发商联合开发的模式实现向地产开发类企业/城市更新类企业的转型。 3. 土储融资被限制对城投的影响2016年起，各地土储机构/城投公司已不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。2017年6月，财政部62号文出台后，土地储备专项债券成为土地储备机构非预算内资金的唯一来源。而2019年9月4日国常会和2020年4月3日国新办新闻发布会都明确2020年政府专项债不得用于土地收储。即目前土地储备业务的资金均来自预算内，土地储备融资已被限制。 2016年4号文之后，土地储备业务都需要财政预算。少了部分资金来源（土储专项债）或对城投公司的土储业务产生一定影响，但影响程度需结合土储业务的资金结算模式来具体分析。若是采用由城投公司先垫资，后期回款与该地块的土地出让情况相挂钩的模式，那么对城投公司土储业务的影响可能不是那么明显。若是采用“预算内资金 专项债融资”或者完全通过专项债融资，且由财政事先划拨资金给城投公司或者待土地整理完成后统一结算，回款不与该地块的土地出让收入挂钩的模式，那么专项债融资被限制则会对该种结算模式下城投公司土地储备业务影响较大，但也需结合当地土地市场的景气程度来考量。在土地市场景气程度较高的情况下，财政可以结合当年及未来几年土地出让计划，统筹安排资金，影响较小；在土地市场景气程度较低的情况下，财政无法统筹安排足够多的预算资金，那么短期内可能会减少土地储备业务量。 从长期来看，更多的在于影响土地储备业务的节奏。土储专项债融资被限制可能是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，从而带动经济企稳回升，因此，待经济下行压力有所缓释，专项债不得用于土地储备业务的限制或有所放松。即使没有专项债融资，政府也可以根据当地土地储备及土地出让的计划来延迟土地储备业务，放缓节奏，从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外，随着专项债的“泛化”，部分园区建设、铁路建设、基础设施建设专项债项目中也囊括了一些土地整理业务，因此，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。
七、城投与土地市场
1. 土地收入是地方财政收入的重要来源国有土地使用权出让收入是政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括受让人支付的征地和拆迁补偿费用、土地前期开发费用和土地出让收益等。土地价款具体范围包括：以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让国有土地使用权所确定的总成交价款；转让或者变现处置抵押划拨国有土地使用权补缴的土地价款；转让房改房、经济适用住房补缴的土地价款；改变出让国有土地使用权的用途、容积率等条件补缴的土地价款等。2010年国土资发文[1]明确规定“土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不超过一年”。当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库。 2005年以来，国有土地使用权出让收入规模快速增长，已成为地方政府预算外收入的主要来源。土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比例总体增加，2020年占比达93.57%。由于政府返还的土地出让金是城投公司偿债的重要资金来源之一，因此土地行情、市场新政均会对城投公司的债务偿付压力产生一定影响。城投平台的偿债资金来源主要有两个渠道：一是来自政府拨付的回款及资金支持，二是来自外部融资。而政府回款及资金支持主要依赖当地政府的财政实力，地区财政实力又主要靠税收和卖地收入。因此，国有土地使用权出让收入是地方财力及城投平台偿债的重要资金来源，其走弱将会影响到区域的偿债能力。中长期看，若土地出让收入持续走弱，未来地方政府财政平衡难度可能会加大，会影响城投公司还本付息压力。我们认为融资渠道不畅通的弱城投平台或将率先受到影响，建议关注：1）土地出让收入用于城投平台债务偿付的具体规模；2）城投平台具体的债务偿付计划。另外，建议重点关注以下两类地区：1）债务水平较高，债务期限结构较差且短期偿债压力不小的区域；2）财政自给能力较低，而对土地依赖度较高的区域。
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