5. 全年社融判断：广义信用脉冲拐点已至，回升斜率或较缓
广义信用脉冲的拐点来临，未来或将温和上行。受2022年下半年政府债发行退坡、疫情扰动以及理财赎回潮下大规模信用债发行取消影响，广义信用脉冲持续下探（用经过HP滤波处理后的社融同比增速扰动项作为广义信用脉冲的代理指标）。目前，广义信贷脉冲在2023年1月见底，2月明显回升，但相较2019年企稳阶段，反弹幅度较小，回升斜率可能较缓。
“平稳合理增长”要求下，2023年社融有底线，中枢在10.0％左右。2023年政府工作报告将GDP目标设定在“5％左右”，并沿用信用周期与经济周期“基本匹配”原则，即“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。一方面，参考社融平均增速与名义GDP差值的合理区间，社融2023年的政策合意增速为9.9％。具体来看，2021年1月央行政策研究的报告中提及，2018-2019年人民银行大致实现了“M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配”要求，由此可以推断央行“基本匹配”原则对应的社融平均增速与名义GDP差在2-3％区间内。结合2023年狭义财政赤字率拟从2.8％上调至3.0％，且赤字规模3.88万亿，2023年名义GDP约为129.3万亿元（2022年名义GDP为121.0万亿元），名义GDP增长率约为6.9％。在2023年CPI、PPI中枢分别为1.8％、0％的基准情形下，社融2023年的政策合意增速为9.9％。另一方面，宏观杠杆率估算结果显示，社融2023年年底增速可达到10.3％附近。“基本匹配”原则隐含宏观杠杆率相对平稳，要求杠杆提升速度相对平稳。基于央行2022年3月“2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约4.8个百分点”的表述，以及2019年、2022年宏观杠杆率同比增速情况（增速分别为3.22％、3.96％），我们预计2023年宏观杠杆率增速仍维持在4.0％左右，那么在CPI、PPI基准情况下，2023年年底社融增速可达10.3％，全年新增规模为37.1万亿元，但未来仍需观察后续居民加杠杆以及地产企稳的情况。
节奏上，相较2022年社融增速“一波三折”，2023年全年社融增速有望平稳回升。回望2022年，受疫情反复以及政策发力节奏错位扰动，融资需求疲弱，社融增速呈现“好坏”交替的震荡格局，波动较大。反观2023年，引致社融增速严重颠簸的因素已然生变。一则，防疫政策调整后，疫情影响趋缓，消费复苏过渡至开工链修复；二则，2023年财政发力前置，政策节奏与2022年一致，政策因素的扰动相对减少。是故，2023年社融成色取决于未来政策接续，以及信贷回暖的稳定性和持续性，且更多依赖居民端融资需求的修复。
