出行方面，全球疫情接近尾声，交通石油消费量有望持续回暖。2020 年疫情爆发以来，全 球大面积封控，公众出行需求迅速萎缩，与交通出行相关的石油消费量断崖式下跌。随着疫 情逐步好转、封控政策逐步放松，2022 年以来长期受压制的交通需求持续释放。以美国为 例，据 EIA，2022 年 5 月美国机动车汽油消费量 871.5 万桶/天，达 2019 年同期 95.3%， 航空煤油消费量 15.7 万桶/天，达 2019 年同期 88.7%，交通总体石油消费量 1391 万桶/天， 达 2019 年同期 96.7%，复苏态势良好。预计随着疫情逐步消退，出行需求有望持续回暖。
全球经济复苏推进，下游炼化行业需求确定。由于原油须炼化的特殊属性，下游炼厂的产能 复苏与原油需求息息相关。根据 BP，2021 年全球原油炼化产能分布集中，中国、欧洲、美 国位列前三，分别占据 17.6%、16.67%、14.81%。2022 年以来，中国国内炼厂需求因疫情 反复大幅下滑，根据克拉克森数据，山东炼厂开工率由1月初约 65%下降至4月底的约50%。 随着上海疫情的逐渐好转以及复工复产推进，6 月开始炼厂开工率逐渐回升，后续有望持续 恢复。美国方面，2022 年疫情管控逐步放开，炼厂产量维持高位，8 月产量达到 1625 万桶 /天，已接近 2019 年疫情前 1700 万桶/天的水平。欧洲方面，受俄乌冲突影响，欧洲持续关 停炼厂，欧洲炼油产能在未来或处于下行通道。整体看，随着全球经济复苏推进，炼厂原油 需求有望持续回升。
综合来看，疫情后经济复苏，看好石油消费量保持稳健增长。2016 年-2019 年，全球石油消 费量保持稳健增长，年复合增速为1.4%。2020年新冠疫情爆发，全球石油消费量同比-9.21%， 2021 年有所恢复，同比增长 5.9%，但仍不足疫情前水平。随着疫情后经济复苏，全球出行 及化工用油需求有望重回正轨，保持稳健增长。
除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位，或将迎来补库存周期。在补库 存周期，油轮的海运需求大于终端需求，能够对运价形成有力支撑。自 2021 年下半年以来， 国际能源署多次释放战略原油缓解油价上涨压力。截止 2022 年 7 月，经合组织国家商业原 油储备 13.18 亿桶，远低于 5 年平均水准，库存进一步释放能力有限；美国数据来看，截止 2022 年 9 月 9 日，美国商业原油储备 4.3 亿桶，近期有所回升，主要受到战略原油抛储影 响，但同样低于 5 年平均水准。美国当前抛储计划将于 10 月到期，补库周期拐点或将到来。
海上储油量下降至正常水平，浮舱去库基本完成，强化补库存确定性。2020 年油价*叠 加原油远期升水，全球补库需求高涨，海上储油量一度冲高至 18.35 万桶。2022 年以来， 受高企油价影响，原油库存持续释放，海上储油量不断减少，截止 8 月已下降至 10.58 万桶， 不含永久储油的浮仓已下滑至疫情前水平，其载重吨占比在 4.13%附近，剩余浮仓多为伊朗 船队的老旧船。高油价背景下，部分低龄船或仍有一定去化空间，但整体海上浮舱去库已接 近完成。
2.2. 供给侧，运力进入绝对低增速阶段
新造船订单和在手订单均处低位，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订单，当 前行业在手订单占现有运力比为 5.0%，处于 1997 年以来历史最低位。同时考虑到 2021 年 集运行业高度景气，船台接受大量集运船舶订单，而油运行业遭遇历史性低迷，当前船东现 金流偏紧、造船意愿较低，预计未来新造船订单仍将维持低位。2021 年 7 月至 2022 年 7 月 连续 12 个月 VLCC 无新增订单，2022 年 8 月运价略有好转后新增 2 条 VLCC 订单，将于 2025-2026 年交付。
老旧船占比超 10%，行业拆船确定性不断增大。在增量有限的情况下，行业供给的核心矛盾 在于存量拆解。截止 2022 年 6 月，行业 20 岁及以上船舶占比高达 11.02%，老龄化特征凸 显。受老旧船舶运营效率制约，行业平均拆船年龄在 20 年左右，且随着各项环保规定日益 严苛，拆船年限有持续下降趋势。当前行业内在手订单及新造船订单有限，且潜在拆船数量 较大，预计运力供给增速将进入下行通道。
受地缘政治影响拆船进程暂缓，不改长期老旧船拆解确定性。受益于高企的钢铁价格和相对 稳定的货币汇率，疫情后各主要拆船市场 VLCC 拆船价格持续上涨，当前保持在 600 美元/ 轻吨左右的高位震荡。高昂的价格提高船东拆船意愿，2021 年 VLCC 拆船载重吨达 17 条， 2019、2020 年均为 4 条，2022 年受俄乌冲突影响，俄油黑市预期增强，部分老旧船选择观 望，截止 8 月年内共拆除 3 条，短期扰动不改长期拆船确定性。
周期视角看，运力进入绝对低增速阶段。由于大部分油轮船东资产负债表和现金流尚待修复、 较近交期（2025 年下半年或更早）的船台匮乏、新造船价格高企、美元加息周期融资难度 和成本提升、碳中和大趋势下新造船低碳零碳燃料技术路线及燃料供应的不确定性，预计未 来一段时间内，油轮新造船订单仍将维持低位。在手订单处于历史低位且新造船订单贡献增 量有限，叠加拆船可能性增强，预期行业运力即将进入绝对低速增长阶段，未来 2-3 年内供给端状态健康。根据克拉克森预计，2022 年全球 VLCC 运力共计 2.61 亿载重吨，同比增长 4%；2023 年全球 VLCC 运力共计 2.72 亿载重吨，同比增长 1.72%；2024 年全球 VLCC 运 力共计 2.76 亿载重吨，同比增速仅 0.02%。
3. 短期事件的发展或进一步推高原油运输景气度站在当前时点看，我们认为全球化不会退潮，而是由温和、稳定的状态转向冲突、制裁，期 间伴随全球贸易格局的重新平衡。以全球货物进出口总额/全球 GDP 来看，1970 年前整体 保持在 20%，随后伴随全球化，2008 年达到峰值约 51%，2015 年后回落至 45%以下。我 们认为全球分工经过几十年发展，贸易需求只会转移，不会消失。 短期地缘政治、环保新规等多因素共振或进一步影响需求供给，推高油运景气度。
3.1. 俄乌冲突：重构原油贸易格局，或推动需求结构性增加
俄乌冲突引发制裁，中长期俄油运输格局或产生变化。俄乌冲突爆发后，欧美国家陆续对俄 罗斯实行一系列制裁措施，主要包括对俄罗斯主要银行、重点企业和实体、上层精英个人的 资产冻结，金融交易的限制及限制出口。其中针对俄罗斯能源问题英美宣布全面禁运，而对 俄罗斯能源高度依赖的欧盟当前仅禁止海运进口（俄罗斯对欧盟出口石油以管道为主），其 内部尚未达成一致，私人企业自发抵制特征突出。
制裁前俄罗斯石油出口格局稳定，中国欧洲各占一半。据俄罗斯联邦海关局，2021 年俄罗 斯原油出口 2.29 亿吨，欧洲和中国各占一半。西向出口欧洲主要通过俄欧友谊管道以及黑 海航线，东向出口中国主要通过中哈管道以及 ESPO 管道转海运。
俄乌冲突后原油目的地改变，直接刺激阿芙拉型与苏伊士型油轮需求。俄乌冲突爆发后，原 油海运出口大量东移，远东地区油运需求增加。俄罗斯在远东地区的出口以阿芙拉型和苏伊 士型油轮为主，VLCC 较少，而受美国制裁威胁，远东地区阿芙拉型与苏伊士型油轮供给骤 减。供需缺口扩大导致阿芙拉型与苏伊士运价暴涨，2 月苏伊士型月均 TCE 53762 美元/天， 环比 600.46%，3 月阿芙拉型月均 TCE 47374 美元/天，环比 405.47%。
远期看，俄乌冲突或导致运距结构性增加，油运需求增加。如果未来欧洲制裁俄罗斯全面实 施，俄罗斯出口欧美的石油由中东国家代替、中印进口石油从中东转向俄罗斯，全球原油平 均运距有望增长，油运需求将增加。根据彭博社消息，当前俄罗斯原油出口主要通过苏伊士 运河运往亚洲，直接利好苏伊士型与阿芙拉型油轮。另一个可行方案是俄罗斯通过自有苏伊 士型与阿芙拉型油轮运至尼日利亚，而后用 VLCC 经好望角至印度洋，增加黑海波罗的海苏 伊士型与阿芙拉型运距，叠加西非-中国 VLCC 需求，VLCC 有望随之复苏。
3.2. 伊朗委内瑞拉：若解禁将释放增量需求
俄罗斯原油受制裁后，伊朗、委内瑞拉解封预期提升。2019 年，时任特朗普政府对伊朗实 施“零石油出口”制裁；同年，美国政府禁止委内瑞拉原油转售或现金交易，仅允许委内瑞 拉原油贸易通过“石油换燃料”的方式进行。考虑到俄乌冲突后的能源危机，伊朗、委内瑞 拉解禁预期提升。被美国制裁后，伊朗原油海运量从 240 万桶/天下滑至 60 万桶/天，委内瑞 拉原油海运量从 170 万桶/天下滑至 50 万桶/天。如果伊朗原油解禁预期兑现，有望快速填补 制裁俄罗斯造成的原油紧缺，从船型看，伊朗所在的中东地区为 VLCC 主要航线，伊朗解禁 将直接提振 VLCC 运输需求。
