具体测算下，若伊朗出口 200 万桶/天，对应 VLCC 需求 61 艘，约占行业运力的 7%。按照 VLCC 装载 200 万桶原油、年周转 6 次计算，若伊朗原油出口分别 100、200、250 万桶/天， 对应 VLCC 需求分别为 30、61、76 艘，对应行业目前 870 艘 VLCC，运力占比分别为 3.4%、 7.0%、8.7%。
伊朗油轮高龄化特征凸显，若退出黑市或将集中拆船。伊朗委内瑞拉目前合计 VLCC66 艘， 苏伊士型 29 艘。伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市，由于黑市营运成本高于正 常市场，船东使用老旧船意愿较强。伊朗被制裁船队当前运营大量高龄船舶，以油轮平均拆 船年龄 20 岁为参考，伊朗国家油轮船队 20 年及以上的油轮数量高达 19 条，占比 37.25%。 不考虑用作永久浮舱的部分老旧船舶，预期解禁后部分老旧油轮送至拆船市场。因此若伊朗 委内瑞拉解禁，则将带来增量需求，而预计供给不会有大幅增长。
3.3. 环保新规：降低航速弹性，远期加速运力出清
环保新规即将生效，EEXI、CII 主要限制碳排放。国际海事组织(IMO)于 2018 年 4 月通过了 全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在 2020 年 11 月 MEPC75 次会议上通过了 IMO 短期减排措施，即引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数 CII。1）要求现有船舶在 2023 年的年度检验前一次性满足所要求 EEXI 值，并获得国际能效证书。2）从 2023 年开 始，5,000 总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每艘船根据所达到的 CII 值与目标规定进行比较，船舶将会被给予 A-E 评级，评级为 D 和 E 的船舶将需要提交能 效改进措施。
近 4 成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。据克拉克森，目 前行业内有近四成的船舶无法满足 EEXI，其中大部分是 2010 年以前建造的老旧船舶，不合 规船舶可以通过加装节能装臵、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。 节能装臵主要包括推进改进装臵、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至数百万 美元之间，可以减少 10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大规 模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操作船舶软 件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功率为行业内主流的 应对方法。
限制发动机功率将降低船舶最大航速，运力弹性受到制约。限制发动机最大功率将减少船舶 可以行驶的速度范围，直接影响船舶的实际运行速度。据 Xchange 测算，船速下降 10%时，燃料消耗可以降低近 30%，减少碳排放约 20%；船舶碳排放量高于标准 10%时，航速仅需 限制 2%-3%即可合规。当前船舶设计航速约在 15.8 节，限制 3%时船舶最大航速为 15.3 节， 限制 10%时船舶最大航速为 13.5 节。而 2012 年后原油油轮平均航速持续低于 13 节，尤其 油运市场低迷时期，油轮多采取超低速航行以降低成本，2022 年以来，原油油轮平均航速 仅 11 节左右。综合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性，制 约效果主要显现在船舶运行速度较大的景气周期。
长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于行业内一些高龄或超高龄船舶，加装节能 装臵成本过高而限制发动机最大功率难以将其拖入合规状态，2023 年环保新规生效后即将 丧失国际能效证书而不得不进入拆船市场。此外，CII 对船舶碳排放量的规定以每年 2%的速 度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济考虑提 前老旧船舶的拆船年限，加速行业内存量拆解。
3.4. 期现及跨区价差：利于运价上涨
短期视角下，原油运输需求受跨区贸易及跨期贸易影响。由于不同地区原油开采成本和价格 计算方式差异，原油贸易存在跨区套利：当 EFS（布伦特-迪拜）价差收窄时，以布伦特计 价的西区原油流入东区，反之，当价差扩大时，中东原油大量流入西区，原油跨区贸易能够 对运输需求产生一定支撑；除跨区贸易外，原油跨期贸易也会产生影响：当远期油价>现货 油价 油轮储油成本时，出现 contango 结构，套利者会卖出远期、买入现货、运油储油，从 而推高大型油轮需求。 东西原油价差缩小叠加原油期现出现升水，利于运价上行。2022 年以来 EFS（布伦特-迪拜） 价差高企，东西区原油跨区贸易情况较为乐观，进一步刺激了中小型船需求同时压制了 VLCC 需求，而目前来看价差已基本抹除，区域间套利需求减弱。目前布油月差结构正在快速转正， 已经从 7 月初的 7 美元/桶贴水上升至 9 月上旬的 1美元/桶升水。contango 结构推动市场主 体积极备购原油，从而促使租船市场活跃。
4.1. 油运需求曲线陡峭，供需差下有望带来运价显著上涨
原油运输成本占货值比例低，油运需求受运价影响较小。原油进口成本包括国际原油价格、 国际运价、港口费用、税费等，其中国际原油价格和国际运价波动较大。以 TD3C 航线为例， 按照原油价格 100 美元/桶、VLCC TCE 运价 40000 美元/天、燃油码头佣金运价 28500 美 元/天计算，原油运输单位成本仅 0.69 美元/桶，运输成本占货值比仅 0.69%。
原油需求方对运价波动并不敏感，油运需求曲线陡峭。经过前文分析，原油需求国对进口原 油的主要考量包括实际消费需求及补库存，同时会考虑油价高低，但由于运费占货值比例小， 需求方对运价高低并不敏感。因此运量受运价波动影响较小，油运需求曲线陡峭。
需求端消费复苏 补库存，供给端订单少 老船拆解，地缘政治事件或拉长运距、带来增量需 求，环保新规降低运力向上弹性。看好景气周期到来，运价显著上行。中长期视角下全球原 油需求稳步复苏，供给端运力确定性收缩。根据克拉克森预测，2022/2023 年 VLCC 需求分 别179.7/188.7百万载重吨，同比增长3.1%/5.0%，同期VLCC供给同比增速为4.0%/1.72%。 我们预期 2024 年 VLCC 需求增速为 1.7%，总量回升至 2019 年水平，而根据克拉克森预测， 2024 年 VLCC 供给增速仅 0.02%。未来 2-3 年内供需差逐步增大，行业景气周期确定性强。 考虑到油运需求曲线陡峭，结合历史周期复盘，景气上行期运价往往显著上涨。
量化测算来看，VLCC 净利保本运价约 2.54 万美元/天，每艘 VLCC 运价每变动 1 万美元/ 天，对应人民币利润弹性 0.23 亿元。按照造价 1 亿美元，折旧 25 年，其中 45%融资，融资 利率 4%，则 VLCC 净利保本运价 2.54 万美元/天。弹性测算按照年运营 335 天，汇率 6.9 计算，运价每变动 1 万美元/天，则对应年净利润 0.23 亿元。
4.2. 招商轮船：自有 VLCC 数量位居世界第一
招商轮船油轮船队规模全球领先，自有 VLCC 数量位居世界第一。招商轮船油轮船队主要经 营外贸原油运输，船型以 VLCC 和阿芙拉型为主，全部采取自有方式。截止 2022 年 6 月 30 日，自有 VLCC 51 艘，共计 1577.94 万载重吨，在手订单 2 艘，共计 61.4 万载重吨，预计 今年年末至明年年初完成交付；阿芙拉型 5 艘，共计 53.59 万载重吨，在手订单 3 艘，共计 34.5 万载重吨，预计 2024 年至 2025 年完成交付。公司油轮船队（包括在手订单）运力位 居世界第三，自有 VLCC 位列世界第一。
油运为公司核心业务之一，2021-2022 上半年受行业影响小幅亏损。公司主营业务包括油轮 运输、干散货运输、LNG 运输、集装箱运输和滚装船运输，油运是招商轮船核心业务之一。 2017-2020 年油运分别贡献毛利润 10.94、6.87、20.55、36.78 亿元，在整体毛利润中占比 分别达到 75.34%、35.47%、62.54%、79.97%。2021-2022 上半年受油轮市场持续低迷影 响，公司油轮船队收入大幅下滑，VLCC 船队出现明显经营亏损。
