（报告出品方/作者：长城证券，罗江南）
1. 综合物流服务龙头，短中长期均有改善国内领先快递物流综合服务商，多元化业务矩阵覆盖各场景需求。顺丰 1993 年诞生 于广东顺德，于 2016 年 12 月 12 日取得证监会批文获准登陆 A 股市场，并于 2017 年 2 月 24 日正式更名为顺丰控股，现为国内领先的快递物流综合服务商。公司快递业务在业 内定位中高端，具备“天网 地网 信息网”三网合一、覆盖范围包括国内外的网络优势， 速运物流业务 2020 年票均收入达 17.77 元，远高于同期行业水平 10.55 元。在快递业务 的基础上，经过近三十年的发展，顺丰在针对不同行业、客群、场景等为客户提供仓储 管理、销售预测、大数据分析、金融管理等服务同时利用科技赋能产品创新的过程中初 步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力。
服务内容层面，公司业务矩阵分为速运、快运、其他三个分部，分别以快递类、快 运类、其他产品为主。2020 年起公司披露分部财务数据，速运、快运、其他分部全年分 别实现对外交易收入 1233.97、193.37、112.53 亿元，其中速运分部实现 89.87 亿元净利 润，而快运与其他分部由尚处战略性投入期分别净亏损 9.08、11.25 亿元。
1.1 业绩增速中枢提升，营收多样化趋势初现
业绩增速中枢提升，投入期首现季度亏损。营收方面持续高增，2020 年同比增长 37.41% 至 1541.66 亿元，2015-2020 五年复合增长率高达 26.25%，21Q1 实现 426.20 亿元，同比 增长 27.07%；归母净利润方面长期稳定增长，但在 21Q1 首现亏损，2020 年同比增长 26.39% 至 73.26 亿元，2015-2020 五年复合增长率高达 46.08%，21Q1 归母净亏损 9.89 亿元，同 比减少 209.01%。
营收呈现多元化趋势，新老业务合力贡献增量。从收入结构来看，顺丰的产品矩阵 出现多元化趋势，快递业务占比逐年下滑。2020 顺丰营收中快递业务合计占比 71.68%， 其中时效、经济产品分别实现 663.60、441.48 亿元，分别占总营收 43.04%、28.64%；新 业务合计贡献 26.75%的营收，其中快运、冷运、国际、供应链占比相对突出。近年收入 结构中时效件占比逐年下滑，而经济件、快运、国际、供应链等业务占比提升明显。经 济件方面，特惠专配件增长高度受益于线上消费习惯固化，驱动业务量及收入高增，2020 营收增速高达 64.00%；快运方面，顺丰快运与顺心捷达双品牌在运营模式及产品定位双 项互补，快速扩张并实现显著高于同行的同期增速 46.27%。
高端快递挂钩消费，低端快递下沉夺量。顺丰快递业务分为时效件与经济件，其中 时效件主打高端市场，经济件以低端电商件为主。通过在各业务环节中持续推进快慢分 离策略，针对时效件优先保证时效性，而针对经济件优先压缩成本，公司实现时效件与 经济件二者均持续良性增长，其中经济件增速较高。时效件与经济件 2020 年分别实现 663.60、441.48 亿元的收入以及 17.41%、64.00%的营收增速，主要系年初春节与疫情期 间吸收市场单量并受益于高端消费线上化渗透加速。从业务量增速看，顺丰在 2019 年 9 月起持续高于行业 25%左右的水平及通达系 35%左右的水平；2020 年年初疫情冲击下， 直营模式及空网优势帮助顺丰承接通达系阶段性退出时的市场需求并使得业务量增速在 20 年初激增，而后续随着通达系产能恢复逐步回落，今年已落至 35%-50%区间，但表现 较疫情前仍有明显改善。
新业务营收高增，战投期过后盈利空间可期。顺丰新业务主要包含快运、同城配、 国际、冷链、供应链五类，2020 年合计贡献营收 412.36 亿元，同比增长 50.16%，且占总 营收份额首次突破 25%至 26.75%。营收增量层面，新业务贡献营收增量 137.74 亿元，占 增量总和 32.82%，其中主要由快运与供应链贡献。展望未来，各新业务依托顺丰在快递 行业多年积累的网络资源、客户资源、品牌知名度等，在抢占市场时将较同行难度更低， 市场空间巨大。
