1.2 直营模式维持品牌溢价，自有全货机突出网络优势
直营模式区别于行业，空运实力领先市场。在快递行业内，顺丰与其他玩家主要区 别在于运营模式与航空运力。运营模式方面，目前第三方快递行业采用全直营模式的平 台只有顺丰和中国邮政，业内主要玩家通达系侧重于牺牲部分服务质量以节约成本，均 采用枢纽分拨全自营、末端网络加盟。航空运力方面，顺丰具备全国最大量的自有全货 机，且在建中的鄂州机场将成为亚洲首个以货运为主的机场，预计在 2022 年起用，有望 充分利用空运资源并结合周边铁路、公路扩充网络容量，进一步降本增效并在同行解决 网络压力前抢占市场；而相比之下韵达及申通依赖航空货运代理，仅圆通具备自有货运 机，但体量上与顺丰存在较大差距。
直营模式：对内统筹资源保障服务水平，对外高端形象抬升品牌溢价。作为 A 股首 家采用直营模式的快递公司，顺丰控股在 2002 年以来坚持直营模式，各分支机构由总部统一经营、管理，在业务范围内统一揽收投递、集散处理和中转运输，并根据业务实际 需求自主调配网络资源，使公司内外双向受益。
对内而言，直营模式可有效规范人员管理、集中整合各流程数据及各业务资源等信 息，从而在保障服务质量的同时加速孵化产品。通过直营模式整合各运输渠道资源，顺 丰成功铺设具备强控制力、高稳定性、独特与稀缺资源的网络体系，实现天网、地网、 信息网“三网合一”。天网方面，顺丰目前自有 65 架全货机、2110 条航线，日均执飞 3743 次航班，在全货机数量、航线、运输能力等方面具备绝对优势。
地网方面，顺丰直营网 点扩张难度高于通达系加盟制网点，故在网点规模上与通达系存在一定差距，但直营模 式为转运中心与运输线路及车辆建设带来优势。截至 2020 年末，顺丰网点数量达 1.9 万 个，仅达通达系平均水平的三分之二。但直营模式下的掌控力帮助顺丰在转运中心和运 输干/支线建设上远超通达系。顺丰目前自营中转场达 196 个，近 3 倍于通达系平均水平 67 个，其中 121 个中转场实现全自动分拣，全自动分拣中转场占比高达 61.73%，高度自 动化便于提高分拣效率同时降低人工成本；运输车辆数量超通达系水平十倍，确保时效 性和服务品质。信息网方面，顺丰自主研发的智慧网平台为公司多元业务发展打造智慧 化坚实底盘。
对外而言，标准化服务的稳定性和可控性有助于提高客户忠诚度及品牌美誉度，赋 予公司品牌溢价。直营模式下，顺丰自国家邮政局快递企业总体满意度榜发布起连续 12年排名第一，凭借高效、稳定、高质量的服务塑造高端品牌形象。而高端形象又转化为 溢价变现，其中溢价不仅体现在定位高端的时效件，还体现在经济件中对标通达系产品 的特惠专配件。在通达系价格竞争激烈的电商件市场中，顺丰特惠专配件与通达系产品 相似，但单价可达 5-7 元，具备 3-5 元的品牌溢价而无需卷入恶性价格竞争，同时以相对 时效件低廉的定价驱动单量加速增长。
航空运力：自有全货机赋予主动权，航空资源叠加资本壁垒保护优势。直营模式下 资源高度整合，使得顺丰在网络铺设方面领先行业，其中最突出的优势体现在自有货运 航空及全货机。截至 2021 年 5 月，作为国内运输能力最强的货运航空品牌，顺丰航空自 有全货机数量达 65 架，超国内全货机总量三分之一。分机型看，顺丰全货机机队由波音 飞机构成，以大型机 B757-200F 为主，2015 年起逐步引入的宽体机型 B767-300BCF 以及 更大 的机 型 B747-400ERF 主要 负责国内较 为远程 的运输以及跨 境运输， 其中 B747-400ERF 主货仓前开口的设计支持超大型、异形货物运输，为快运、供应链业务的 发展铺垫。自有货运机赋予顺丰掌控力及主动权，避免了运输能力受疫情等特殊时期客 观情况影响的被动性，保证其经营活动稳定性。
多年投资积累下，顺丰航空全货机的先发优势叠加资本壁垒使其优势得到巩固。一 方面，顺丰航空作为国内首家民营货运航司，得益于民航航班时刻的“历史优先”分配 原则，历经十余年积累后在 2020 冬春航季中具备 182 对国内时刻与 14 对国际时刻，市 场后进入者短期内难以积累同等资源。另一方面，顺丰固定资产中仅“飞机、飞机发动 机、周转件及高价维修工具”项目的账面价值在 2020 年已达 56.68 亿元，超过申通同年 固定资产总值。高额投入形成资本壁垒叠加时刻资源先发优势使得自有货运航空及大量 货运机成为顺丰难以被模仿的独家优势。
从固定资产看，顺丰投资规模持续领先行业，截至 2020 年末固定资产规模超过申通 的 4 倍、韵达与圆通的 2 倍，相比中通与京东物流亦具备一定优势。
站在当下，我们认为顺丰正处于短中长期同步改善的起点：短期看自 2020 年四季度 开始的运力与需求错配带来的成本压力于一季度集中释放，而公司目前已针对性进行了 多种调整举措，成本压力预计三季度开始将逐步缓解；中期看鄂州机场将于明年投入试 用，参考FedEx的经验度过初期产能爬坡期后将带来运力使用效率与装载率的持续提升， 并且公司战投嘉里落地后将进一步加大在供应链与国际领域的优势；长期看公司新业务 目前尚处培育阶段，随着业务矩阵的不断完善与细分领域优势的不断扩大，探清业务边 界后将逐步进入规模与利润并重阶段，为公司长期成长提供引擎。
2. 短期：快递业务强化优势，成本压力逐步缓解快递分部尤其是时效件目前仍是公司最主要的业绩来源，其经营状况也是影响业绩 短期波动的最主要因素。市场对于顺丰短期担忧主要有两点，一是随着电子无纸化的逐 步推进，时效件的传统来源商务文件逐步萎缩；二是自 2020 年 Q4 以来运力与需求阶段 性错配，对需求的乐观估计带来临时运力增加在成本端有所体现。我们认为当前时效件 消费类占比或已超过 50%，商务文件类已压缩至不足 30%，受益于高端消费线上化加速， 时效件增速中枢现已挂钩消费，极大程度上冲减了传统文件类下滑带来的影响；成本端 运力与需求的阶段性错配或许与公司在电商旺季应对经验不足有关，且新业务战略性亏 损、主动投入资本开支超预期等不利因素也于 2021 年 Q1 集中体现，而当前公司已经对 此高度重视，考虑到公司优秀的管理能力与外请运力的合同期限成本压力最大时点已经 过去，未来将逐季缓解，短期业绩低点已现。
2.1 时效件：高端消费线上化加速，挂钩消费提升增速中枢
细分市场绝对领先，增速中枢逐步挂钩消费。在国内时效件市场中，顺丰以超六成 份额具备稀缺绝对规模优势。单量结构方面，顺丰时效件主要由 B 端商务文件件、C 端 散件、高端电商件构成，多年保持以商务件为主，但近年来在消费升级浪潮中增速中枢 逐步切换至高端电商件，2020年消费类件量在时效件中占比同比提升9个百分点至47%， 并贡献绝大部分增量。在今年 Q1 由于电子化与无纸化实施范围扩大，文件类件量受损使 得整体时效件单量不及预期，但文件类当前在时效件中占比已不足 30%，故电子化与无 纸化虽为长期趋势，其对时效件量长期影响有限。随着高端消费线上化加速，时效件增 长挂钩消费叠加文件件需求逐步收缩，高端电商件占比预计逐步扩大并成为时效件支柱。
2020 年来直播电商业态的爆发也是高端消费渗透率提升的重要原因之一。直播电商 通过“种草”、实时互动等形式激发客户的需求，从而提升客户的购买意愿以及用户体 验，实现了对电商的创新，从宏观层面看增长势头迅猛，已经成为拉动消费、推动双循 环的强力新引擎。而在 2020 年疫情下出行受限，直播电商进一步渗透，据国家互联网信 息办公室，直播电商用户量达 3.88 亿人，占总体网民 39.23%且增速高企。2020 年 3-12月我国全体网民、电商用户、直播电商用户量分别增长 9.40%、10.16%、46.42%，直播 电商高速渗透。同时，直播电商的繁荣为珠宝、智能家居等高档消费品更频繁地进入大 众视野，增加高档消费品的曝光并加速线上高端消费的渗透。
品类决定快递为重要渠道，品质决定顺丰被优先选择。以珠宝行业为例，翡翠行业产业链出 现消费群体年轻化、市场布局线上化、交易场所向大型综合电商与垂直电商集中的趋势， 线上 GMV 从 2017 年的 150 亿元暴涨至 2020 年的 2300 亿元，其中垂直电商 GMV 占比 超过 60%。同时，直播模式已高度渗透翡翠行业，成为翡翠电商首选交易模式，贡献 2020 年电商 GMV 的 96%。线下店方面亦逐步向电商渗透，集散地实体店电商渗透率从 2017 年的 22%提升到 2020 年的 91%。电商已成为翡翠行业主要销售渠道，为高端快递带来需 求。从客户需求角度，此类贵价品的运输流程需保证无损坏、丢件等意外发生，而顺丰 直营模式下时效性及服务质量得到保证，连续 11 年蝉联“快递企业总体满意度”第一， 且品牌定位与高端消费品品牌形象、产品质量相契合，成为各高端品牌偏好的物流供应 商。
