营业成本增速压缩，单票及单位重量成本转升为降。从成本端看超级转运中心的影 响，运载效率提升明显。1981-1988 年营业成本增速整体明显放缓，仅在每次机队构成变 更初期抬高，从 40.58%降至 24.52%；单票成本与单位重量成本均扭转入驻前的增长趋势，其中单票成本连续 7 年降低，以 4.95%的复合降低率从 22.11 美元压缩至 15.50 美元，而 单位重量成本在 1983 年起进入下降通道，5 年内以 3.18%的复合降低率从每磅 3.44 美元 降至每磅 2.92 美元。分细项看，单票燃 成本 叠加 价下滑因素 降幅最为明显，1981-1988 年复合降低率达 14.91%；此外，单票人工薪酬、设备及租赁、折旧及摊销、维护及维修、 其他成本同期复合降低率分别为 3.96%、1.04%、4.42%、3.49%、5.13%。
降本释放利润空间，价格战期间体现超级转运中心优势及其独特性。UPS 在 FedEx 孟菲斯超级转运中心投产的次年以半价进入隔夜快递市场并发起新一轮持续 7 年的价格 战。受此影响，FedEx 整体营收虽增速放缓，但依 保持高速增长，价格战期间 7 年复合 增长率 30.90%，从 1981 年的 5.89 亿美元涨至 1988 年的 38.83 亿美元；单票收入经历短 暂加速下跌，但在 1984 年起跌幅逐渐收窄，同期复合降低率仅 6.58%，从 1981 年的 26.29 美元降至 1988 年的 16.32 美元。利润方面，FedEx 在超级转运中心起用后营业毛利润持 续走高，在 80 年代末稳定在 3.8 亿美元左右；单票毛利润则随着业务量增长持续下行， 同期复合降低率为 13.15%，单量提升的稀释效果较为明显。
3.2 空网优势构成未来亮点，鄂州机场降本增效可期
高额投入扩容运输网络，高度强化空运优势。湖北国际物流机场（鄂州民用机场） 项目在 2019 年 1 月获国家发改委批准建设，主要包含机场工程、转运中心、顺丰航空公 司基地工程、供 工程四个部分。项目总投资 310.18 亿元，其中 57.38%来自顺丰泰森控 股（集团）有限公司筹措，其余资金来自国家发改委安排中央预算内投资、湖北省财政 基金、民航发展基金、中国航空 料有限责任公司等。 顺丰通过建设机场预计实现容量 升级并提升分拣环节承压能力及资源利用率，各设施针对不同阶段目标建设，其中航站 楼、转运中心等目标在 2025 年吞吐旅客 100 万人次旅客、货邮 245 万吨，飞行区跑道滑 行系统目标在 2030 年吞吐旅客 150 万人次旅客、货邮 330 万吨，规划中的第三跑道目标 在 2030 年吞吐旅客 1500 万人次旅客、货邮 765.2 万吨。
鄂州机场作为顺丰短期内规模最高额的运输资产，直观上预计高度强化公司空运优 势。目前我国航空货运市场仍处于初级阶段，顺丰虽作为空运龙头具备全国最强航空运 力，但其航空货运量仅占全国总量 34%，市场存在大量扩充空间。鄂州机场的出现预计 巩固顺丰现有的优势并与对手拉开差距，帮助公司进一步提升空运市场份额。2020 年顺 丰航空货运量为 167 万吨，而 2045 年航空货运量目标 382.6 万吨超 2 倍于 2020 年水平， 未来提升空间可期。而空运优势的强化主要集中在运营自由度的提升与向轴辐式运输的 转变两大方向。
其中运营自由度方面改善主要为赋予公司航线、时刻安排自主权，降低对散航以及 客运机场的依赖性。散航方面，目前顺丰航空资产利用率较低，且大量货物依赖散航运 输。散航运输的航班及时刻较为零散，且目前机场航班均以客运优先，类似疫情的突发 情况下散航减少将牵制运力，难以把控运输效率。2020 年，顺丰航空全货机发货量为 84.89万吨，而散航发货量 82.36 万吨，占公司航空发货总量 49.24%。 而，散航航班总数为 132.04 万次，是全货机航班总数 4.94 万次的接近 27 倍。通过采用货运优先的机场，不仅 可避免依赖散航的被动性，更可大幅提升空运的中转及运输效率，保障时效性。
转向轴辐式运输，集中空运资源并融合陆运资源。并根据顺丰 2018 年 6 月的《湖北 国际物流核心枢纽项目介绍》，顺丰将在鄂州机场启用后从点对点运输转向轴幅式运输， 并预计在 2025 年实现对比点对点式运输效能提升 13%。
通过假设理想运营环境，我们基于以下核心假设建立理想运营环境探讨公司当前航 空货运供需关系下若采用轴辐式运输将带来的主要改变。由于可得数据有限且假设较为 粗糙，我们无法考虑所有影响运营情况的因素，故仅考虑最简单情形下的降本空间，实 际运营中公司的动态运力调整有望高于模型测算。
基于上述假设测算，我们模拟顺丰航空分部在点对点与轴辐式运输模式下的运营情 况，并对比两种模式下的各项指标。由于部分假设基于 2020 年冬春航季时刻表，而时刻 表数据以周为单位，故输出结果以周为单位统计。对比两模式下运营结果，轴辐式运输 下总航线、每周空运发货量缩减明显而装载率大幅提升，最终实现空运成本缩减。虽模 型假设相对保守，难以模拟真实情况，但已足以窥探转向轴幅式运输后经营层面的变化。 其中最直观的变化在于运输资源集中，航线与航班次数均大幅减少，且平均装载率提升 至远超行业水平的 72.41%；鄂州附近城市货物采用陆运运输，可在不明显影响时效性的 同时降低部分空运压力，且由于陆运成本远低于空运成本间接降低运输成本，测算全程 空运发货量可减少 24.60%。通过提高空运资源利用效率并充分利用陆运运力，我们测算 轴辐式运输下空运成本可缩减 25.89%。
线路集中与装载率提升后，各航线对全货机的运输能力要求随之提升，故引起对大 型货运机的需求。FedEx 在起用孟菲斯超级转运中心后随业务需要扩充大型飞机，而顺丰 也将使用更多宽体全货机以适应轴幅式网络中航线对运载量更庞大的需求，预计在 2025 年将机队扩张至 100 架以上的规模。随着全货机持续投入，顺丰航空独家优势预计得到 进一步巩固。
多式联运融通网络，产业集群奠基长期需求。鄂州机场周边 5-10 公里已部署多条铁 路、快速货运通道、主要货运通道等，共同构成高通达性的鄂州机场核心区货运系统， 未来预计逐步实现空、铁、陆、水多式联运。在公司快递、快运、丰网、仓网“四网融 通”战略中，长期目标为实现小件、包裹、零担等类型以及不同时效需求的货物充分相 互融通的网络资源运输，且各类货物根据自身特性得到区分。鄂州机场作为公司中短期 内最大且最重要的运输枢纽，在公司空运方式转向轴辐式后，周边地区往来货物将采用 陆运运输。届时鄂州机场支持多式联运的特性将在四网融通中发挥重要作用，陆运可通 过替代部分空运参与降低运输成本并推进网络效益实现最优。
短期进一步强化时效产品，中长期推进落实国际化战略。在业务层面，鄂州机场的 作用可在一定程度上参考孟菲斯超级转运中心，短期内预计聚焦时效产品升级，而中长 期发力点则落在国际化战略，同时其他业务预计将充分吸收网络扩容带来的业务增量及 加速扩张红利，实现全线业务高增。
时效业务获益最为直接，主要表现在时效性升级与覆盖范围扩充两大方面。时效性 方面，随着鄂州机场赋予顺丰更大的机队扩展空间及时刻表主动权，赋能航线增密及充 分利用日间时刻，参考 FedEx 轴幅式运输结合集中分拣对效率的提升，时效保证将更为 细化，时效产品线将向 FedEx 发展方向靠拢。今年 4 月 1 日起，顺丰时效产品线从四类 精简至“顺丰即日”、“顺丰特快”、“顺丰标快”三类，整体升级时效性，为未来时效件进一步升级奠基。覆盖范围方面，新增航线可扩大时效件覆盖范围，并将从扩充寄递产 品品类、提升客户覆盖面两方面扩大单量来源，形成市场扩张 - 利润增厚 - 优化产品的 良性循环。
国际业务方面，鄂州机场赋予顺丰航空国内航班发挥空间的同时，赋予国际线高度 主动权，赋能公司航线辐射全球，为国际业务各产品发展奠基。参考 FedEx 依托孟菲斯 机场高速扩张国际业务的经验，鄂州机场作为亚洲最大货运机场，国际航线的丰富将直 接提升公司国际快递及国际普货的能力，同时高度自主权赋能公司对接国际快递物流同 行与货运航司的能力，为业务长期增长带来想象空间。除基础物流能力强化外，鄂州机 场结合周边产业链将提升公司国际供应链能力，长期看有望弱化国际与国内供应链产品 边界，加速供应链业务培育。为奠基国际业务后续发展，公司已于今年 2 月收购国际物 流龙头嘉里物流，双方在国际各业务存在多项互补，多项细分业务发展具备拓宽空间。
其他业务亦预计从网络扩容中充分获益，而参考 FedEx 利用运力资源发展新业务的 经验，经济件、冷链与供应链业务从鄂州机场受益预计较为直观。经济件方面，依托“四 网融通”战略下陆空混合运输深入，空运优势有望反哺陆运，提升顺丰陆运件与通达系 的竞争力，从而加速抢占份额。冷链与供应链方面，鄂州机场周边商业贸易区与研发及 生产制造片区，预计为冷链、供应链业务带来需求，同时利用融通网络实现高速扩张。
业务强化对外营造利润增长点，对内突破降本瓶颈释放降价空间。财务层面，通过 强化时效件与国际业务产品力及覆盖范围，叠加利用相关产品高额溢价特性，鄂州机场 有望间接为公司带来利润增长点。成本方面，运输效率的提升赋能成本缩减瓶颈突破。 一方面，鄂州机场有望缩减空运航线，并提升各航线装载率从而减少航次，从而实现空 运成本的进一步压缩；另一方面，单次航班货量的提升催生大型飞机的需求，产品线预 计随产能扩充得到优化，有望从供给端创造刺激市场需求提升单量。成本压缩叠加单量 提升，单票成本有望得到大幅缩减。
3.3 巨额定增叠加新融资渠道，资本开支无需担忧
巨额定增发行，鄂州机场转运中心工程为投资重点。公司于 2021 年 2 月 10 日公告 非公开募集 220 亿元，并于 5 月 14 日公告将募集金额下调至 200 亿元，募资旨在全面推 进网络升级、助力业务增长，通过智能化、客户化增加行业核心竞争力。从融资规模上 看，本次融资金额高于业内任意公司固定资产总值，继续超前于行业，凸显公司融资能 力。在本次融资拟用于的投资项目中，鄂州机场转运中心工程的资金需求最大，高达115.29 亿元，而本次募集资金中用于该部分的金额为 40 亿元，在各项目中仅次于速运设备自动 化升级项目。对比各投资项目，绝大部分与日常经营的关联更为直接，如速运设备自动 化升级项目主要用于提升中转环节效率并降低人力成本，陆路运力提升项目主要用于提 升干支线运输能力及最后一公里网络效率，而鄂州机场转运中心工程项目将巩固公司核 心壁垒并从而构建长期竞争优势，战略意义显著。
融资渠道拓宽，长期竞争力凸显。行业竞争逐步聚焦于资本开支以及融资能力的大 背景下，顺丰进一步取得领先地位。在发布巨额融资公告的同日，2021 年 2 月 10 日公司 公告计划通过境外控股子公司金紫荆物流控股有限公司间接持有的位于广东省佛山市南 海区的佛山桂城丰泰产业园、位于安徽省芜湖市鸠江经济技术开发区的芜湖丰泰产业园 和位于中国香港青衣的亚洲物流中心顺丰大厦作为底层资产，在香港设立房地产投资信 托基金（SF REIT）并在香港联合交易所上市，该项目于 4 月 29 日顺利执行。上述资产 估值约为 61 亿港元，发行后可拓宽公司融资渠道，且有助于盘活公司物流资产、强化公 司现金流。长期来看，融资渠道的拓宽体现市场对公司的信心，同时将提升公司的抗风 险能力，夯实公司长期竞争力。
高额融资用于各环节建设，投资规模持续领先行业。融资方面，顺丰控股自 2016 年 末借壳上市以来共出现三次大规模融资活动，分别为 2017 年 7 月向境内特定投资者发行 普通股募集 80 亿元（实际募集资金净额为 78.22 亿元）、2019 年 11 月公开发行可转债募 集 58 亿元（实际募集资金净额为 57.80 亿元）、最近于 2021 年 5 月 14 日公告拟非公开发 行股票募集 200 亿元。其中，前两次融资金额已投放完毕，绝大部分用于航空运输、信 息化平台建设、速运设备自动化升级三大方面，三大方面分别累计投入 37.10、40.21、31.00 亿元。
