单量持续高增而单价降幅缩窄，时效件增长较往年明显提升。虽 高端消费驱动单 量的趋势已在 2018-2019 年出现，但 2020 年疫情下居民出行受限消费需求转至线上释放 催化高端消费线上化效果明显，进而使得顺丰时效件驱动因素自宏观经济转变为高端消 费，增速中枢大幅提升。从量价表现来看，顺丰 2020 年单量持续高增，全年增速高达 68% 并在 11 月以 9.06 亿票创造单月水平新高，而单价在年初特惠专配件稀释作用下高速下滑 后于 5 月起逐步收窄，其中降幅最高超过 23%，而 2021 年 1 月已缩窄至 12%附近。单量 持续高增而单价降幅扩大后缩窄反映单量结构变化。
2.2 经济件：特惠专配已显成效，铺设丰网推进下沉
当前经济件产品主要分为标快陆运件、特惠专配件、丰网速运件三类。其中标快陆 运件为经济件经典产品，针对 C 端客户，侧重性价比而非时效性。特惠专配件于 2019 年 5 月为应对同年年初的历史首次业务量下滑而推出，以 5-7 元的单价抢占下沉市场，在经 济件中的占比快速提升，现以 65%-70%的份额充当主力产品，贡献 2020 年超过 200%经 济件量增长的绝大部分；目前件量日均 6-7 百万单，均重从最初的 2.5 公斤下降至 1.7 公 斤，有效帮助中转环节成本节减，形成降低单价-抢占市场份额-摊薄成本正向循环。丰网 速运件于 2020 年 4 月初设立并于同年 9 月在个别城市试点起网，预计后续以更低廉的价 格进一步抢占电商件份额。
新冠加速网购渗透率抬升，经济件量增长从中受益。由于主力产品特惠专配件针对 电商客户推出，顺丰经济件量高度依赖电商市场规模，2020 年从线上消费习惯加速渗透 的环境中受益。受新冠疫情影响，社零总额 2020 年首现下跌，3 月仅实现 2.65 万亿元， 为 2016 年 5 月以来新低，同比跌幅 16.63%；但之后随着经济复苏跌幅逐步缩窄并于 9 月起恢复正增长。而相比总体社零，实物商品网上零售额受疫情冲击较小，4 月起恢复 15-25%的正常增速水平，实物商品网上零售占社零总额的比重在2019年为20.7%，在2020 年末已提至 24.9%，虽在今年随疫情情况改善而出现下滑，但线上消费习惯已得到进一步 渗透。从各主流电商平台数据来看，线上消费习惯渗透加速明显。
电商未来预期乐观，铺设丰网深入下沉。展望未来，拼多多或将引领快递行业单量 高增，而顺丰已另起类似通达系“中转直营、末端加盟”模式的电商件网络，有望深入 下沉抓住曾经错过的电商件市场机会。近年来下沉电商拼多多逐渐占领电商市场份额， 成为除阿里与京东外第三巨头，且成长期增速持续高于二者，2019 拼多多、阿里、京东 GMV 增速分别为 113.44%、18.82%、24.36%。年度活跃消费者方面，拼多多已于 2018 年超越京东，成为活跃用户数第二高的平台。截至 2020 年末，阿里、京东、拼多多三者 年度活跃消费者数量分别为 7.79、4.72、7.88 亿人，拼多多用户体量已逼近龙头阿里。由 于拼多多起步于低端市场、以低价为切入点，同等 GMV 规模或可创造更多快递单量，随 着用户基数扩大以及用户消费习惯的培养，未来电商下沉市场规模可期。
鄂州机场的投建与嘉里国际的并表将助力公司中期降本增效。鄂州机场明年将投入 试用，参考 FedEx 与其孟菲斯超级转运中心发展历史，轴幅式网络有助于促进线路优化 并提升运输效率，单票成本有望打开进一步下行空间。随着定增获批将进一步拓宽融资 渠道，资本开支压力无需担忧。此外，公司联手嘉里物流，国际及供应链优势进一步扩 大。方案通过后顺丰有望吸收嘉里优质客户与海外仓储与运输网络，增厚中期收入与利 润。
3.1 鄂州机场启用在即，FedEx 孟菲斯经验指导意义显著
通过复盘 FedEx 在孟菲斯机场旁修建大型转运中心后的发展历史，我们认为鄂州机 场将为顺丰降本增效，在经营和财务方面均带来较大改善。经营层面，一方面鄂州机场 可将顺丰航空网络结构转向轴幅式，从而实现集中航线提升装载率、集中分拣提升资源 利用率；另一方面轴幅式网络结构下的运输需求将推动机队拥抱大型货机，并催化各业 务提升时效、扩张市场。财务层面，提升运输及中转效率后有望实现降本，释放降价空 间。而鄂州机场项目总投资 310.18 亿元，其中 177.97 亿元由顺丰全资子公司顺丰泰森筹 措。而对于高额资金需求，顺丰持续跟进融资，拟发行定增募集 200 亿元，其中将有 40 亿元用于鄂州机场转运中心工程，可覆盖 34.70%工程支出；同时将佛山、芜湖、香港三 地物业作为底层资产在香港设立房地产投资信托基金拓宽融资渠道，资金层面预计不存 在缺口。
顺丰投资建设货运机场，FedEx 与其孟菲斯超级转运中心具备重大参考意义。2017 年末，顺丰宣布其全资子公司深圳顺丰泰森控股与湖北省交通投资集团签署《湖北国际 物流机场有限公司合资合同》，以自有资金出资 23 亿元人民币参与建设我国第一个以货 运功能为主的机场：湖北国际物流机场（即鄂州机场）。鄂州机场计划于 2022 年试飞， 预计成为公司未来核心亮点。为了深入了解鄂州机场的影响以及时效件发展前景，我们 对比鄂州机场与孟菲斯超级转运中心的相似点，并复盘 FedEx 在入驻孟菲斯超级转运中 心前后的机队变化、经营数据与财务表现。
鄂州机场与孟菲斯机场最直观的相似点在于选址，二者分别位于中国和美国中部， 便于航线覆盖全国，且均气候温和，具备容纳密集航班的条件。复盘 FedEx 航空历史， 1978 年，政策放松让 FedEx 首次拥有大型货运机；1981 年，FedEx 在孟菲斯国际机场内 设立的超级转运中心（SuperHub）正式投入使用，并从此高度催化成本控制以及业务扩 张。目前 FedEx 在美国具有垄断地位。通过对 FedEx 及其孟菲斯超级转运中心的借鉴， 顺丰有望吸取经验并提升自身天花板，改变行业竞争格局。
轴幅式运输浓缩航线提升装载率，集中分拣充分利用资源。从原理上，轴幅式运输 相比点对点运输可以少量航线覆盖相同的范围，而航线的缩减使得总货量不变的情况下 装载率提升。FedEx 在 1973 年开始持续经营时便采用轴幅式运输网络，并将快件集中在 孟菲斯分拣。运输网络优化对装载率提升较为明显，在一般快递公司装载率仅介于 60%-69% 的上世纪 80 年代，FedEx 平均装载率已达到 87%。此外，通过起用超级转运中心集中分 拣，FedEx 在 80 年代夜间分拣效率从每小时 43000 件提升到每小时 90000 件。中央华盛 顿大学在 2012 年的论文证实，将快件集中分拣更快速、更有弹性、且对飞机与转运中心 的利用更高效。
机队结构随运输需求改变，供给扩容促进产品优化。超级转运中心集中航线催生扩 充运力的需求，使得 FedEx 全货机机队在 1984 年引入中型机波音 727-200、大型机麦道 DC-10-30 取代使用六年的 32 架小型机达索 Falcon DA-20，而随后新业务的运力需求带动 1987 年小型飞机塞斯纳 208 及福克 F-27 的大量引入。结合不同时期下的运力看相应提供 的服务，超级转运中心使得 FedEx 国内产品向高时效性靠拢，并为国际业务发展奠基。 超级转运中心起用前产品线本以高端产品优先急件（Priority One）及中端产品标准急件 （Courier Pak）为主，且二者业务量增长均较为缓慢。在 FedEx 入驻孟菲斯机场的 1981 年，新业务隔夜信件（Overnight Letter）首现，每单重量轻、体积小、充分利用冗余资源 的填仓概念支撑该业务单量高企。
自此，FedEx 业务重心逐渐转向隔夜信件和低端产品标 准空运（Standard Air）。1989 年，标准隔夜服务出现，从此 FedEx 美国国内时效件分为 优先隔夜服务（Priority Overnight Service）、标准隔夜服务（Standard Overnight Service）、 经济隔日服务（Economy Overnight Service）三类。业务量层面，隔夜信件拉动短暂的加速上涨，增速在 1984 年达到最高点 55.81%，但随着业务逐步成熟叠加 UPS 发起的价格 战逐步下滑，在 1989 年跌破 20%，低至 19.47%。在国内业务高速发展之余，FedEx 利用 孟菲斯机场国际航班资源结合对国际物流企业的收购以及在各地的枢纽布局，1984 年起 网国际业务，到 90 年代中后期，国际业务增速已稳定在 10%左右，与国内业务相近。
