成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行和筹码过于集中。复盘2018年以来的白酒（2021年2月）、医药（2021年7月）、电子（2021年8月）、新能源（2022年7月）中长期行情见顶的驱动因素，可以看到：（1）见顶的核心因素在于产业周期开始预期下行，如白酒受疫情和监管影响、医药受医保谈判压制、电子受美国封锁及需求下行影响、新能源渗透率达到高位，长期产业景气预期开始下行。（2）见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景气预期出现改善：如2021Q1食品饮料的基金持仓占比达19％处于历史高位，同时通胀预期上行等导致周期行业盈利预期改善；2021Q2医药的基金持仓占比达17％、电子的达14％处于高位，同时双碳目标下新能源景气预期明显上行；2022Q2新能源的基金持仓占比为17％达到历史最高位，同时数字经济和安全导向下TMT景气预期出现上行。
成长行业短期回调的核心驱动因素：政策或突发事件冲击＞交易拥挤度＞基本面。回顾白酒（2019年12月）、医药（2020年7月、2021年2月）、电子（2020年2月、2021年1月）、新能源（2021年2月、2021年11月）的7段短期回调行情（而非中长期见顶），可以看到：（1）政策或突发事件的影响是最核心的，如疫情对白酒、电子、新能源汽车等冲击明显，医保谈判对医药短期影响较大。（2）交易拥挤度较高触发了短期的调整：如电子等成交额占比超14％，相对指数的换手率比值较高，短期调整压力较大。（3）基本面：短期影响相对较小。
产业周期和筹码使TMT中长期行情未见顶，政策未转向使短期调整幅度也有限。（1）中长期来看，其一，人工智能产业趋势刚刚开始上行，同时国家对数字经济和国家安全的强政策导向，无论是上游的半导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023年盈利预期都将明显上升。其二当前TMT的基金持仓和外资持仓占比有所上升，但处于中性水平；同时新能源、消费、顺周期行业景气预期也没有明显改善。（2）短期来看，其一，短期政策或AI相关的景气预期没有负面冲击因素，反而人民日报发文再提人工智能。其二，交易拥挤度上，TMT成交额占比达40％，面临一定回调压力，但幅度有限。
短期A股延续震荡，继续关注TMT、低估值国企、消费、新能源。（1）市场趋势上，经济延续复苏趋势，一季报来临，分子端改善预期上升；美联储加息放缓，海外衰退预期上升，流动性维持宽松。（2）行业配置上，其一，政策和复苏导向的行业依然是配置主线。其二，建议继续关注：一是政策和人工智能导向的传媒（应用）、计算机（人工智能、数字经济、国产化）、半导体（算力）、通信（算力）；二是国改和一带一路相关的建筑、军工等；三是复苏相关的消费、新能源。
风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。
01 周度聚焦：TMT行情见顶了吗？
以计算机、传媒为主的TMT板块成为市场反弹的主力，涨幅逾25％，估值亦大幅提升（计算机市盈率分位数从21.53％上升至82.34％，传媒从3.85％上升至41.79％，通信从13.78％上升至23.67％）；因此本周我们主要讨论TMT行情是否见顶？
1.1.成长行业中长期行情见顶的核心是产业周期下行和筹码集中
复盘2018年以来的白酒（2021年2月）、医药（2021年7月）、电子（2021年8月）、新能源（2022年7月）中长期行情见顶的驱动因素，可以看到成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行，见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景气预期出现改善。具体如下：
成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行。（1）白酒受疫情和监管影响：需求端上，2021年初白酒提价叠加疫情反复冲击下对白酒消费场景造成限制，个人和商务用酒的消费需求减少；供给端上，行业乱象频发监管趋严，2021年上半年发布《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》两项国家标准，2021年3月白酒产量增速见顶为22.5％随后进入下行周期。（2）医药受医保谈判压制：《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿7月2日出台，政策对创新药审批趋严叠加医保谈判，创新药竞争加剧；2021年新冠疫情基本稳定后商业医药需求下行，医药制造业工业增加值加速下行。（3）电子受美国封锁及需求下行影响：美国出台《2021年战略竞争法案》意图打压中国新兴产业发展并扩大“实体清单”名单；从PMI来看全球经济自2021年5月开始进入新一轮下行周期，全球半导体预期需求回落，半导体销售额增速于2021年6月见顶，随后进入下行周期。（4）新能源渗透率达到高位：2022年稳增长政策刺激下，新能源车销量达688.7万辆，同比增长93.4％，市占率达25.6％，相较2021年提高12.1％，2022年新能源乘用车渗透率达到27.6％，渗透率已经达到高位。
