二、就业与通胀：非农数据意味着“软着陆”可能，通胀继续下行，整体给市场更多积极因素
在美联储加息是否停止的“十字路口”附近，上周五公布的6月非农和下周6月FOMC会议前将要公布的通胀数据就显得至关重要。此前，市场围绕6月是否还继续加息的预期在反复摇摆。除非接下来通胀数据大超预期，从5月非农情况看，我们判断6月不加息应该是大概率事件。具体来看，
5月就业数据指向一个对股债可能都不错的情形，即就业供给增加但工资已经回落，失业率和自主雇佣的剧烈变化可能暗示着未来就业市场“非线性拐点”更快的出现。1）非农强劲增长34万人，大超预期和前值，表明劳动力市场仍在继续补充供给。而住户调查中的失业数据抬升（3.7%，前值3.4%），主要是因为自由职业者人数下滑超过雇佣职业者人数上升，印证了需求的回落和供给不断增加，对于缓解就业市场压力是件好事。2）在供需缺口缓解下，工资增速同环比都回落（环比0.3%，预期0.3%，前值0.5%；同比4.3%，预期4.4%，前值4.4%；前值均为初值），特别是工资一直有韧性的酒店休闲等服务业，表明就业的增加更多集中在低薪职业。这样的组合意味着实现失业不大幅增加（导致衰退）而工资增速回落（通胀降温）的可能性增加，也是美联储希望看到的所谓“软着陆”情形，对股债都可能是利好信号。
对于5月CPI（6月13日发布），我们预计整体CPI加速回落，但核心因为低基数仍有韧性，我们预测与市场共识持平。我们预测，5月CPI同比4.15%（市场共识4.1%，克利夫兰联储预期4.13%，前值4.9%），环比较上月略降（非季调从0.3%降至0.2%）；核心CPI同比5.24%（市场一致预期5.2%，克利夫兰联储5.34%，前值5.5%），环比持平上月（均为0.4%）。往前看，6月前的高基数将使得整体CPI快速走低，到年中有望降到3%左右，但核心CPI基数的错位（6月后基数开始走高）将使得核心CPI在三季度开始快速走低。结合上文中提到的就业市场和工资的供需变化，以及银行体系紧信用的效果，我们预测在三季度末整体和核心通胀或都回落至3%左右（分别为3.0%和3.4%），解决大部分通胀问题。
三、货币政策：6月大概率“空出”；期待三季度降息并不现实，但年底有可能逐步打开空间
在部分官员鹰派发言的催化下，市场一度预期6月会继续加息25bp。而在本周美联储理事杰斐逊称6月会议暂停加息不意味着紧缩结束的发言[1]，以及非农数据超预期后，CME利率期货显示加息预期又变为6月不加息，但7月加息25bp。未来两个月的加息预期摆动如此之大，意味着加息终点究竟在哪可能是短期影响市场较为重要的因素。
我们认为6月大概率“空出”不会加息；从未来通胀路径看，此前银行危机升级时期待三季度就降息并不现实，但年底仍有可能逐步打开宽松预期空间。一是信用紧缩的滞后效果可能逐渐显现，暂时停止加息观察可以防止操作“过犹不及”。我们参照中国社融口径构建的美国“社融”增速近期刚从高点回落。二是上述就业和通胀数据的情况意味着美联储仍旧有在衰退压力大幅上升前实现通胀回落至3%水平的希望。美联储并非期待经济衰退，最终目的仍是通胀下行，通胀能够回落就意味着加息可以停止。对于10年美债利率，此前3.3%点位（意味着预期三季度就降息）并不现实，因此需要被纠正（过去一段时间也的确如此），但3.8%点位（意味着预期6~7月连续加息）也已经偏高，我们维持3.5%是当前路径合理中枢的看法，年底有望逐步向3%靠拢。
配置建议：美股性价比下降，但不至逆转趋势；中国资产有下行保护；美债可逢高配置，美元或维持高位
在经历前期大幅上涨后，美股当前股权风险溢价水平过低，相对信用债等固收类资产性价比下降（投资级债券1.9%信用利差与标普500指数1.7%风险溢价）。但由于其头部公司仍有一定韧性，且纳斯达克盈利也率先经历调整，下跌空间可能有限。相比之下，港股前期超卖，我们判断市场在这一位置可能存在一定下行保护（对应恒生指数18,000点附近），若因一些意外因素再进一步大幅下探的话，市场性价比也将明显提高。美债3.5%是合理中枢，美元可能维持高位，黄金等待衰退和宽松预期兑现。
