投资要点
汇率与资金面收紧有关吗？
8月中下旬以来，资金面收紧引发曲线熊平是债市的主线逻辑。
资金面变化背后，是外部均衡在央行决策函数中的优先级抬升。
资金利率和汇率的相关性不存在一般规律，对当下环境的理解可能没有太多历史经验可以参照。
稳汇率与资金紧为何同时出现？
在央行稳汇率的进程中，稳定离岸人民币汇率是重要的一环。
稳定离岸人民币汇率，伴随着离岸人民币利率的显著抬升。
离岸人民币利率的抬升，对在岸人民币利率有明显带动作用。
如何看待后续资金利率走势？
资金利率趋势转松，可能需要等到人民币汇率非理性波动压力减轻。
短期看，强美元可能继续对人民币汇率产生扰动。
综合来看，未来一段时间资金利率DR007难以宽松到今年8月初的位置，但最紧的时候已经过去，预计10-11月的DR007中枢将回落至1.8%-1.9%附近，略高于政策利率。
债市策略：我们维持机会大于风险的判断。当前经济复苏趋势确认但整体斜率仍然偏缓，经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾。短端利率债可能已经完成对资金面超预期收紧的定价，曲线也处于极度平坦的状态。经历近期回调当前债市估值吸引力已有明显上升，这对于负债端稳定的配置盘较为有利。交易盘可以结合外部均衡压力的变化，博弈阶段性的估值修复机会。
风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期
报告正文
1 汇率与资金面收敛有关吗？
8月中下旬以来，资金面收紧引发曲线熊平是债市的主线逻辑。央行8月15日调降逆回购操作利率，但随后DR007中枢不降反升，带动短端利率上行，是近一段时间以来债市调整的核心驱动因素。投资者先后用不同因素来解释资金面收紧，包括跨季因素、利率债供给冲击、税期扰动等等，但这种归因忽视了央行对资金面拥有最终的调节能力。当银行间流动性过剩、资金利率大幅低于逆回购利率时，央行对资金利率的把控能力可能有限；而当资金利率在逆回购利率附近以及超出逆回购利率时，央行有充足的政策工具将资金利率维持在其合意的水平。
央行态度变化背后，是外部均衡在央行决策函数中的优先级抬升。8月中下旬以来，和资金面收紧几乎同步，我们观察到美元兑人民币即期汇率开始偏离中间价。正常情况下，中间价跟随即期汇率变化，代表市场机制在汇率定价上发挥决定性作用。而当中间价开始偏离即期汇率，意味着央行在汇率定价上加强逆周期调节以维护外汇市场平稳运行，避免外汇市场出现顺周期的“羊群效应”。类似的阶段还包括去年9-10月，我们也看到美元兑人民币中间价偏离即期汇率，该阶段我们同样看到资金利率显著抬升。这种变化应该不是巧合，央行加强外汇市场逆周期调节与资金利率上行几乎同步。
资金利率和汇率的相关性不存在一般规律，对当下环境的理解可能没有太多历史经验可以参照。去年上半年，当市场担心中美利率倒挂可能导致资金面收紧进而冲击国内债市时，我们准确提示了债市走牛的机会：首先，中美利率倒挂不必然导致人民币贬值；其次，人民币贬值不必然导致国内流动性收紧。大部分时期，我国货币政策确实可以做到“以我为主”，货币政策的制定主要考虑内部均衡；极少数特殊时期，当外汇市场出现偏离基本面的波动，且央行有意进行逆周期调节时，外部均衡才会对货币政策构成掣肘。这样的阶段历史上很少出现，而当前可能就处于这样的阶段。为何央行对外汇市场进行逆周期调节时，资金面会出现收敛，这背后的联系机制可能是我们研判后一阶段债市走向的重要命题。
2 稳汇率与资金紧为何同时出现？
在央行稳汇率的进程中，稳定离岸人民币汇率是重要的一环。当央行试图遏止汇率市场非理性的顺周期波动时，所采取的是一套政策组合拳。包括宏观审慎工具、离岸市场工具、动用外汇储备干预外汇市场等。前文我们谈到央行动用逆周期因子调控汇率中间价是宏观审慎政策的一种，其他还包括上调远期售汇风险准备金率、下调外汇存款准备金率、上调境外放款宏观审慎系数等。离岸市场的工具主要包括发行离岸央票、抬升离岸人民币利率，以稳定离岸人民币汇率。如果没有这一系列工具的同步使用，仅仅靠中间价来维持汇率水平，所产生的代价将是外汇储备的减少，这是央行所不愿意看到的。在岸和离岸人民币汇率之间存在稳定的套利机制，使在岸和离岸价差保持在狭窄的区间。因此如果能稳定住离岸人民币汇率，那么稳定在岸人民币汇率的压力将会大大减轻。
