标题：Buffett’s Alpha
作者：Andrea Frazzini, David Kabiller, CFA, and Lasse Heje Pedersen
译者：张琨，CFA
特此说明：原文首发自Financial Analysts Journal 2019S03，本翻译未获CFA Institute及原作者授权，仅为学习参考之目的。
信息披露：
Andrea Frazzini是康涅狄格州格林威治市AQR资本管理公司的负责人 ；
David Kabiller, CFA, 是康涅狄格州格林威治市AQR资本管理公司的创始人；
Lasse Heje Pedersen 是康涅狄格州格林威治市AQR资本管理公司的负责人，也是丹麦菲特烈堡哥本哈根商学院的教授。
AQR资本管理公司是一家全球性的投资管理公司，它可能采用也可能不采用与本文所述类似的投资技术或分析方法。这里表达的观点是作者的观点。
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综述：沃伦巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司在历史上实现了0.79的夏普比率（译注：每承担一份风险所能获得的超额收益，一般越高越好），相对于传统风险因素而言，这里存在着显著的阿尔法（译注：超额收益，体现了主动管理能力）。然而，当我们调整了“betting against beta”和“quality minus junk”的风险敞口之后，阿尔法就没有那么显著了，此外，我们估算出巴菲特使用的平均杠杆率为1.7比1。因此，巴菲特的回报看上去并不是因为运气或魔力，而是他对廉价、安全、高质量股票进行杠杆操作的回报。通过讲伯克希尔的投资组合分解为上市公司股票和全资私人公司，我们发现上市公司股票表现最好，这表明巴菲特的回报更多是源自股票选择，而非他对管理层的影响。
以下为正文：
关于沃伦巴菲特的和他的投资风格，人们说了很多，也有很多的文章，但是很少有严格的实证分析来解释他的表现，对于巴菲特是如何做到这一点的，以及他的成功带来的实际影响，每个投资者都有自己的看法，我们试图根据回报驱动因素的最新研究，通过对巴菲特业绩的全面实证研究来寻求答案。
巴菲特的成功已经成为了市场有效性争论的焦点，而市场有效性仍是现代金融经济学的核心。有效市场的支持者认为他的成功仅仅是因为运气；在1984年，哥伦比亚商学院举行了一场著名的庆祝Graham and Dodd (1934)经典理论提出50周年的大会上，Michael Jensen表示说巴菲特是掷硬币比赛的胜利者。但是通过数据统计分析，巴菲特的表现并不能被完全解释，相反的，巴菲特在会上反驳说，股票市场上的许多赢家都来自同一个知识村——“Graham-and-Doddsville” (Buffett 1984)，这绝非偶然。那么，巴菲特的反驳应该如何检验呢，简单的挑选那些事后被非正式归类到Graham-and- Doddsville的成功投资者无疑会产生偏差。
在我们的研究中，我们使用了一种不同的策略来严格的检验这个问题。在标准的学术因素下，比如掌握市场，投资规模，价值和动能溢价，都无法解释巴菲特的表现，所以他的成功始终是个谜 (Martin and Puthenpurackal 2008)。我们表明了高质量，安全，便宜的股票表现始终优于大盘的总体趋势，可以在很大程度上解释巴菲特的表现。这个发现和Graham-and-Doddsville遵循相似的策略以获得相似回报的研究是一致的，这并不是在掷硬币选股票。因此，巴菲特的成功似乎并不是运气，相反的，巴菲特认为这是价值投资理论的成功，为Graham and Dodd (1934)的理论提供了真实世界的样本外证据。
巴菲特的记录很多方面都非常卓越，但我们还研究了伯克希尔哈撒韦和其他股票或共同基金相比的表现有多么出色。
为了说明我们发现的实际意义，我们创建了一个投资组合以追踪巴菲特的市场风险敞口和积极的选股主题，并像伯克希尔哈撒韦一样通过杠杆调整到了相同的主动风险。我们发现这种系统化的巴菲特风格投资组合的表现可与伯克希尔媲美。
当然，通过后见之明来解释巴菲特的表现丝毫无损他卓越的成就。他早在半个世纪之前就决定基于Graham and Dodd原则进行投资，并找到了利用杠杆的方法。最终，即使在经历的一些起起落落中其他投资者重新思考和撤回了最初的策略，他仍然坚持自己的原则并始终维持高风险运行。
最终，我们探讨研究了巴菲特最卓越的技能是选股能力还是作为CEO的能力。
数据来源
我们的数据有多个来源。股票回报数据来自CRSP数据库，资产负债表数据来自Compustat北美数据库，以及人工收集的年度报表，伯克希尔哈撒韦的持股数据来自汤森路透的控股数据库（基于伯克希尔的SEC披露文件），保险的规模和成本来自伯克希尔哈撒韦的年度报表，共同基金的数据来自CRSP共同基金数据库。
我们还使用了Kenneth French网站和Frazzini 和 Pedersen (2014) , Asness, Frazzini, 还有Pedersen (2018)的数据做了因子回报分析。更详细的数据源和数据分析披露在附件A当中。
巴菲特的过往业绩
沃伦巴菲特的过往业绩显然非常卓越。如果在1976年10月（我们数据样本起点）往伯克希尔哈撒韦投入1美元，到2017年3月（我们数据样本终点）其价值将超过3685美元。在同样的这段时间，伯克希尔实现的平均年化回报比美国国债高出18.6%，和普通股市相比更是显著的高出了7.5%。
伯克希尔哈撒韦的股票也同样表现出了相对市场更高的风险特征；它的波动率达到了23.5%，而市场波动率则为15.3%。但伯克希尔的超额回报相对更高，它的夏普比率为18.6%/23.5% = 0.79，而市场的夏普比率为0.49，高达1.6倍。伯克希尔的市场贝塔只有0.69，这一点我们在后面分析巴菲特购买的股票类型时会进行更细致的讨论。在调整了伯克希尔相对市场风险敞口的表现后，我们计算出它的信息比率为0.64。
这些表现既衡量了巴菲特非常优秀的回报，也反映了伯克希尔哈撒韦公司承担了一定风险的事实。伯克希尔有一些年景表现不佳。比如说，从1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希尔损失了44%的市值，但同期整个股票市场却上涨了32%。绝大多数的基金经理面对高达76%的短期亏空可能都无法继续下去，但巴菲特无可挑剔的声誉和独特的公司治理结构使他能够坚持到底，并在互联网泡沫破裂时大举反弹。
为了更好的衡量巴菲特的表现，我们将伯克希尔的夏普比率和信息比率和所有其他的美国普通股进行了比较。而如果巴菲特在选股上的表现比管理公司更强，那么相对其他股票来说，更好的比较对象应该是主动性共同基金。表1显示了这两种比较的结果。
巴菲特在所有共同基金当中排进了前3%，在所有股票当中排进了前7%。但是这些表现出最高夏普比率的股票和共同基金通常只能在短期存在，这可能和高度随机性有关。
为了尽可能减少随机性的影响，表1还列出了伯克希尔哈撒韦和至少存续了10年，30年和40年的股票和共同基金的比较。从这个角度来说，巴菲特的表现确实非常卓越。在1976年到2017年间，所有存续了40年以上的股票当中，伯克希尔哈撒韦的夏普比率和信息比率均为最高。如果你可以穿越回1976年并选择投资一支股票，伯克希尔毫无疑问是最佳选择。图1和图2还说明了巴菲特如何在至少存续了40年的股票和共同基金当中处于最佳表现。
表1，巴菲特相对其他所有股票和共同基金的表现，1976-2017
注：信息比率和夏普比率均为年化。
