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1、本报告核心解决问题110 年全球汽车历史长河是一部比戏剧还戏剧化的演出，各个车企的起起伏伏，似 乎给人一种“三十年河东，三十年河西”的感觉。万物皆有周期，车企也是如此。投资 而言，关键在于如何把握一家车企的周期变化。周期有长短之分，产能与需求错配产生 的库存周期对于一家车企而言是短周期（平均约 3 年），需求变迁引起的技术变革从而 引起的组织变革周期对于一家车企而言是长周期（平均约 10 年）。汽车行业自下由众多 车企组成，自上受宏观经济影响，汽车行业亦有自身周期性。一家车企周期与汽车行业 周期并不总是同步而行，两者交织融合，给前瞻预测分析带来诸多不确定性。
站在目前时点，若未来 10 年周期中国市场维度：C（网联化）A（智能化）S （共享化）E（电动化）是汽车行业百年一遇的大革命，“汽车产品附加值 核心壁垒 市场边界”三大核心要素均发生质变，从而引起供应链大变革，传统车企与跨界力量之间 围绕着主导权的反复持久博弈。我们认为 CASE 革命将汽车产品附加值的大幅提升，总 体带动的市场规模将指数级上升，但也增加了众多竞争对手，对于传统车企利弊哪方更 占优势，需要结合车企战略调整能力而定。
若基于 3 年周期中国市场维度：经济增长放缓且经济结构面临转型压力的大背景下，节油减排依然是汽车消费的核心矛盾，双积分是约束车企的核心政策，传统车市场内存量博弈是关系国内整车企业业绩的核心变量。
本报告落脚点是乘用车自主品牌龙头企业，吉利汽车。2010-2019 年公司经历了明 显的周期轮回。2014-2018 年收入/净利润齐升，净利润 2018 年峰值达到 125 亿元，2019 年开始下降，净利润下降至 80 亿元附近。展望未来 3 年公司业绩能否进入改善周期， 向上弹性多大？这便是本篇报告核心解决的问题。
核心变量 1：乘用车市场总量及内部结构（存量博弈）。借鉴日韩发达国家发展经 验，我们认为国内乘用车千人保有量 2019-2025 年将逐步攀升至 200 辆，2019-2025 年 国内乘用车总体消费复合增速约 3%，也即到 2025 年国内乘用车销量 2510 万辆。SUV/ 轿车/新能源各自占比 36.8%/43.2%/19.9%。能源革命 温室效应 产业升级，三重因素推 动下 2019-2025 年新能源汽车消费兴起，成为高景气度领域。预计新能源汽车销量 2022 年达到 220 万辆，2025 年达 500 万辆。SUV 和轿车两个传统车核心细分市场趋于饱和， 2019-2025 年复合增速分别 0.6%/-0.36%，2025 年 SUV/轿车分别为 924/1084 万辆。
核心变量 2：双积分政策的持续加严，车企如何做到油耗达标？
双积分政策变化：双积分政策的推行本质上通过实际油耗积分与新能源积分和大于 等 于 0 来 进行 约束 ，鼓 励 车企 降低 传统 燃油 车 的油 耗同 时加 大新 能 源汽 车 （HEV/PHEV/BEV）等的生产。车企层面主要通过控制“百公里油耗”、“百公里耗电量” 以及“新能源汽车产量”三个核心变量对自身积分进行把握，而国家层面则主要通过控制 燃料消耗量达标要求比例、乘数效应以及新能源积分比例来约束车企以完成年度目标。 对照三大核心变量的变化趋势可以发现，燃料消耗量达标要求逐年减小（19 年征求意见 稿中对油耗达标值放宽要求）、乘数效应逐渐减小（新能源汽车产量要求逐年升高）、新 能源积分比例逐渐增大（传统车生产的负值效应逐渐增加），即国家通过双积分政策对 车企要求趋严。
油耗下降的重要性：降低油耗等同于降低二氧化碳排放（温室效应），降低油耗的 重要性最早开始于 1970s - 1980s 两次石油危机之后，各国纷纷意识到汽车对石油资源的 消耗很大。石油对外依赖程度的高低决定了一国新车百公里油耗下降速度的快慢，对比 日本、欧洲和美国可以发现：日本石油对外依赖程度一直全球最高，也成为油耗控制优 秀的国家，百公里油耗从 6L 下降到 5L 只用了 3 年时间（2009-2012 年），当下 4.4L 附 近。2008 年之前欧洲和美国石油对外进口依赖程度水平相当，但之后欧洲持续上升但美 国持续下降，导致了两者出现明显分化，欧洲用了 5 年时间 2009-2014 年百公里油耗从 6L 下降至 5L，当下 4.8L 附近，美国则一直居高不下，当下 6.24L 附近。并且，日本在 节油技术方面的进步也远远领先于欧美国家。而对国内来看，由于汽油车比重较大且消 费习惯偏于高整备质量的车型，所以百公里油耗下降难度系数较大。在当前能源危机 环境治理的双重压力下，节油技术的突破势在必行。
核心变量 3：软件定义汽车变革下，车企未来的定位究竟何去何从？
在智能网联汽车产业大变革下，软件定义汽车理念已成为共识。传统汽车采用的分 布式 E/E 架构因计算能力不足、通讯带宽不足、不便于软件升级等瓶颈，不能满足现阶 段汽车发展的需求，E/E 架构升级已成为智能网联汽车发展的关键。E/E 架构升级包括 硬件、软件、通信架构三大升级，硬件架构升级表现为分布式 ECU 向域控制器/中央计 算平台方向发展。芯片 操作系统 应用算法 数据构建核心技术闭环，汽车芯片是软件 定义汽车生态循环发展的基石，操作系统是未来汽车之魂。对于车企而言，未来在软件 层面究竟能做到什么程度，新进入者与车企之间的博弈将是未来几年主旋律。
3. 吉利汽车做了哪些准备工作？3.1. 战略层面：新四化 模块化 联盟化全面推进
CASE 模块化，吉利战略布局全面充分。吉利汽车于 2015 年正式开始布局智能驾驶， 提出 G-pilot 智能汽车路线规划，实现国内 ADAS 零的突破。动力总成上，吉利规划智 擎动力总成系统，混动 电动 醇动 氢动四条技术路线同时推进，重点布局电动化。此 外，吉利还建立曹操专车出行平台以及耀出行，推动车辆平台发展共享化并助力自身电 动车辆运营销售。未来,吉利将演变为以 BMA/CMA 为核心的五大生产模块与动力总成、 自动驾驶对应的配套生产模式，有效提高生产效率，规范旗下车型。
吉利 沃尔沃深度合作，强研发实力突破技术难关。沃尔沃是全球第一个明确提出 传统内燃机停产时间表的企业，也是第一个提出对无人驾驶汽车主动承担责任的厂家。 与沃尔沃联合成立吉利欧洲研发中心（CEVT），吉利借鉴沃尔沃成熟的模块平台生产机 制，将研发重心转向模块化架构开发，推出新模块 CMA/BMA 衍生全新爆款车型缤越、星 越等，丰富产品储备。技术突破方面，吉利研发实力雄厚，投入大，成果丰硕。近十年 以来，吉利累计研发费用超过 1000 亿元。截止 2019 年，吉利汽车集团及吉利科技集团 已获得专利授权 17677 项，并在中、英、德、美、瑞士、西班牙等建有 8 个工程研发和 造型设计中心，研发设计工程师数量超过 2 万人。成果上，吉利-沃尔沃以独有的零震 感平衡轴系统、离心式 VVT 系统、无声传动链条系统等二十几项技术重写三缸机 NVH 基 因。目前单缸指示热效率 49.5%，排放技术对标未来十年欧七、国七排放标准要求。
自身主导 收购合作，落地电动化/新能源发展战略。吉利汽车顺应“平台化”趋势， 与沃尔沃合作研发全新纯电动车架构的“PMA”平台，覆盖小型中型的纯电动 SUV、跨界车 和轿车车型。未来吉利与领克都将会基于 PMA 平台推出新款车型，共计 10 余款。其中， 领克品牌规划中的两款车型分别为续航里程 600 公里的 A /B 级跨界车和续航里程 450 公里的 A0 级跨界车；吉利品牌规划中的第一款车型为 A 级跨界车，最大续航里程可达 500km。另外，吉利将自身新能源品牌独立为“几何”品牌，与吉利、领克并行，目前己经 上市几何 A/C，市场表现优秀。几何规划在 2025 年前继续推出十余款全新纯电车型，覆 盖 SUV、轿车及 MPV 各领域，迅速占领市场制高点。此外，吉利与沃尔沃联合开发智擎 动力总成系统，包含智擎混动、智擎电动、智擎醇动、智擎氢动四大技术路线，共同助 力吉利新能源战略发展。产能方面，吉利自 2018 年以来不断加大产能规划，与宁德时 代、LG 化学开展业务合作，不断增强动力电池配套生产能力。
