核心结论：①我们将估值、基金持仓占比的历史分位均低于20％的行业定义为“双低”行业。②历史数据显示，消费和制造类行业特征最明显，双低后半年上涨概率近七成。③市场处在大的底部区域，目前双低行业中，TMT相关的数字经济潜力大；另外，重视高景气的新能源。
以史为鉴：行业“双低”后的表现
回顾10月以来（截至22/10/28）的行业表现，可以发现估值低、基金配置低的计算机、医药涨幅居前，计算机涨幅为11％、医药为6％，而同期沪深300下跌7％。行业进入估值、配置“双低”后是否意味着否极泰来？本篇报告通过回顾各行业“双低”之后的行情表现，探寻“双低”特征蕴含的投资机会。
1.行业“双低”之后有何表现？
“双低”行业：估值、基金持仓历史分位均低于20％。要回顾估值、配置“双低”行业的表现，我们首先要确定“双低”行业的标准。估值方面，我们在前期报告《A股估值体系的多元化-20220719》中提出，不同行业业绩成长空间和发展前景存在差异，所适用的估值方法也不尽相同。因此，对于成长类行业，我们使用PE估值，具体包括医药、建材、电新、军工、白酒、TMT等20个行业；价值类行业使用PB估值，具体包括农林牧渔、钢铁、有色、地产、银行等12个行业。对于行业估值所处的位置，我们通过计算该行业PE/PB估值在近两轮牛熊周期中所处的历史分位来衡量（鉴于数据可得性，08-12年分位数数据仅包括05-08年1轮牛熊周期，下同），将PE/PB估值分位数低于20％的行业定义为低估值行业。公募基金持仓方面，我们计算基金重仓股中该行业的持仓市值占比在近两轮牛熊周期中所处的历史分位来衡量基金配置水平的高低，若分位数低于20％，则定义为低配置行业。由于基金持仓是季频数据，我们仅计算季末交易日行业的PE/PB估值分位数，若行业估值分位数、基金持仓占比分位数均低于20％，则定义为“双低”行业。
消费、制造类行业“双低”后胜率和涨幅较高，金融地产类行业不明显。回顾历史，08年以来（截至22/06/30）有29个行业、共计200次陷入过“双低”状态。我们计算这些行业样本出现“双低”之后的涨跌幅，可以发现：行业出现“双低”之后3个月内上涨的概率为52％、涨跌幅均值为2％，6个月上涨概率为58％、涨跌幅均值为7％，12个月上涨概率为63％、涨跌幅均值为21％。可见行业出现“双低”特征后，上涨概率、涨幅均值随时间拉长而提升。从不同大类行业“双低”后的表现来看，消费、制造类行业“双低”后胜率和涨幅更高，而金融地产类行业“双低”之后涨幅和胜率并不明显，具体数据详见图1。
消费类行业出现“双低”后3、6、12个月中上涨的概率都超过六成，3、6、12个月的涨幅均值分别为5％、9％、25％。其中，家电、食品加工行业出现“双低”特征后上涨概率超过八成，且超额收益较高，例如食品加工“双低”后3、6、12个月的涨幅均值分别为7％、12％、22％，相对沪深300超额收益均值为1.3、4、10个百分点。
制造类行业出现“双低”后6、12个月中上涨的概率较高、均为68％，涨幅均值为14％、28％。其中，汽车涨幅和超额收益较大，汽车出现“双低”后3、6、12个月中上涨概率为67％、100％、100％，涨幅均值分别为25％、58％、121％，相对沪深300超额收益均值分别为10、22、65个百分点。
能源材料类行业“双低”后3、6、12个月上涨的概率为54％、55％、63％，涨幅均值为3％、8％、22％，但相对沪深300取得超额收益的概率不高，且超额收益均值为负。其中，交运行业“双低”后上涨或有超额收益的概率较大，3、6、12个月上涨的概率均值为55％、55％、82％，涨幅均值为5％、14％、44％。
科技类、金融地产类行业出现“双低”后3、6、12个月上涨概率不足五成，但有超额收益的概率较高。其中，科技类行业中电子“双低”后的涨幅和超额收益较大，3、6、12个月的涨幅为54％、75％、141％，相对沪深300超额收益为17、1、46个百分点。金融地产类行业中银行“双低”后3、6、12个月上涨的概率超过六成，涨幅均值分别为2％、8％、17％。
2.“双低”后催化剂也必不可少
借鉴历史，行业进入“双低”状态后，催化剂的出现也必不可少。回顾08年以来行业表现，可以发现具备“双低”特征的行业本身已处在历史底部区域，而催化剂的出现带来行业基本面改善或情绪提振的迹象，因而推动行业开启一轮上涨行情。典型代表的有，09年汽车、16年家电以及17年食品。
08年底汽车处双低后，政策刺激下开启上涨行情。08年下半年市场整体处在熊市下行期间，汽车行业估值和配置均处在历史底部区域。从估值看，08/12/31汽车行业PE（TTM，下同）为9.8倍、处最近两轮牛熊周期以来从低到高3％分位。从基金配置看，08Q4基金对汽车行业配置比例0.4％，处最近两轮牛熊周期以来6.6％分位。在估值和基金配置双低下，09年的汽车下乡政策成为行情的催化剂。09年1月14日，国务院公布《汽车行业调整振兴计划》，此后多项汽车消费刺激政策陆续推出，在政策拉动下汽车消费逐步回暖，汽车行业归母净利累计同比由08Q4的-49％上升至09Q4的154％。对应行业表现看，08年底双低之后汽车行业涨幅明显，3、6、12个月区间涨幅分别为70％、121％、239％，相对于沪深300超额收益分别为33、48、143个百分点，具有明显的超额收益。
A股国际化进程下，15年家电在双低后迎来机会。15年由于清查配资等去杠杆因素，叠加宏观经济面临压力，A股市场快速下行，15年9月家电行业处在估值和基金配置双低。从估值看，15/9/30家电行业PE为13.9倍、处最近两轮牛熊周期以来从低到高20％分位；从基金配置看，15Q3基金重仓股中家电行业市值占比为1.1％，处19％分位。从行情催化剂看，16年以后A股国际化进程加速是本轮家电行情的催化剂。16年A股制度改革加快推进，为海外投资者提供更加丰富和便利的途径，吸引全球资金大幅流入。17年QFII持有A股市值由16年初的886亿攀升至1277亿，北向资金持股由907亿升至3475亿，且16-17年北向资金月均净买入较14-15年大幅提升74.4％。在双低的契机下，外资涌入为家电行业带来一波行情，在双低后（2015/9/30）家电行业3、6、12个月区间涨跌幅分别为36％、13％、29％，相对于沪深300超额收益为18、13、27个百分点。
