吧啦啦小魔仙画像,吧啦啦小魔仙是哪年拍的

（报告出品方/作者：华鑫证券，朱珠）

1.1、 内外因致2021年传媒板块涨幅-8.35% 未延续2020 年正涨幅

截止2021年11月17日，A股28个各细分行业区间涨跌幅中，传媒板块下跌8.35%，继 2019-2020年实现正涨幅后，2021年并未延续正涨幅的趋势。全行业看，2021年涨幅前 三行业分别为电气设备、有色金属、化工，涨幅分别为56.28%、38.18%、32.3%，传媒 板块在2021年表现相对疲弱，针对2021年传媒板块的跌幅，我们认为，2020年的疫情拉 高了宅经济的基数效应，叠加字节跳动的红利助推传媒板块实现14.5%的涨幅，同比来 看，2021年宅经济红利消退，字节跳动暂无上市时间表叠加政策端的反垄断以及文娱行 业整顿致板块估值回调，同时，2021年在教育、游戏等行业的政策监管约束致使广告营 销行业的估值预期回落。

内外部看传媒板块2021年区间涨幅-8.35%的原因： 2016-2019年传媒板块连续下跌三年，分别-24.39%、-20.59%、-32.08%，2019年扭 转下跌态势，实现7.51%正涨幅。但，截止2021年11月17日，传媒板块在2021年下跌 8.35%，未延续2019-2020年的正涨幅。向内看，2021年传媒板块在后疫情下，宅经济的 高基数叠加后疫情下回暖进程较为缓慢；向外看，外部政策如2021年的反垄断政策、 2021年7月暂停发放游戏版号（教育部办公厅等六部门进一步加强预防中小学生沉迷网 络游戏）、文娱行业综合治理、互联网广告针对医疗医美等政策的不稳定性均带来估值 下修。

1.2、 商誉与市盈率：商誉总值下降23% 风险渐释放

商誉端：2021年三季度传媒板块商誉总值790亿元（同比减少23%），商誉总值 下降

移动互联网红利下，2013-2015年轻资产为主的文化传媒互联网板块开启跨界*、 外延并购模式，进而我们也看到外延并购后形成的商誉在2016年增速达到46%，文化传 媒板块总商誉在2016-2017年分别为1192亿元、1428亿元（同比增速分别为46%、20%）， 2018-2019年兼并*后的商业模式逐渐验证，外延并购趋势收缩，文化传媒板块商誉 总值也从2018年1193亿元下降至2019年的984亿元（同比增速分别为-16%、-18%）， 2020年及2021最新三季报商誉总值分别为827亿元、790亿元，维持在相对平稳区间，也 进一步说明，2018-2020连续三年商誉总额同比下滑趋势中，传媒板块因潜在商誉减值 带来的利润下滑的风险进一步释放。

2.1、 2021 前三季度传媒互联网板块总营收同比增 15.88% 较 2019 同期增 11%

2021年前三季度我们梳理138家标的（不含腾讯网易等港股权重标的）总营收 3754.3亿元（同比增加15.9%，较2019年同期总营收增加11.56%），若剔除2021年次新 标的（读客文化、果麦文化、华立科技、龙版传媒），2021年前三季度134家标的总营 收为3738.89亿元（同比增加15.88%，较2019年同期总营收增加11%），我们看到文化 传媒板块的总营收在后疫情下实现从恢复到增长。

2.2、 2021前三季度传媒互联网板块总归母利润同比增 28%（较2019年同期增8%）

2021前三季度传媒板块134家标的总归母利润387.3亿元（同比增加28%，较2019年同期增加8%），2020年由于疫情影响，线上宅经济相对受益，线下院线、图书、潮玩、 剧集项目等板块略受影响，低基数下助推2021总归母利润实现28%涨幅，同时，我们也 看到对比疫情前的2019年同期，总归母利润也实现8%的增长，进一步说明，企业盈利能 力已逐步恢复并实现疫情前的水平。

内外压力测试下，传媒板块估值向下，新增量有望助推2022年估值提升

我们从盈利能力与市盈率角度看，2018-2019年由于商誉减值影响利润致 传媒板块总归母利润增速分别为8%、-15%，区间涨幅为-32%、7.5%，且平均市盈率为29 倍、30倍，历经2020年疫情压力测试后，2021年传媒板块总营收、利润端逐步实现从回 暖到恢复增长，其中，2021年传媒板块总归母利润同比增速28%，较2019年同期增速为 8%，其平均市盈率为30倍。我们认为，从外部疫情压力测试，政策变动的压力测试，到 内部的商誉减值测试，叠加反垄断下的鼓励创新，5G应用带动的新增量均有望助推2022 年传媒新板块的估值提升。

3.1、腾讯视频：2021Q3 付费会员 1.29 亿人（同比增 8%）

腾讯视频在2021Q3的付费会员达1.29亿人（同比增加8%），目前位居中国视频平台 付费会员冠军之位。2021年4月10日腾讯视频VIP会员宣布全面涨价，其中涨幅较大为非 连续年卡套餐（涨价前为198元，涨价后为253元，同比增加27.8%），连续包月套餐涨 幅较小，涨价后的我们看到在2021年第三季度腾讯视频的付费会员为1.29亿人（同比增 加8%，环比增加3.2%），涨价后第二个季度财报已实现环比增长，付费会员未减少已凸 显视频平台的较强的会员粘性。从内容质量角度看，腾讯视频的多元内容从《斗罗大陆》 《锦心似玉》《长歌行》《你是我的荣耀》《创造营2021》，从单品到系列，优质内容 下的投入下进行会员涨价，且会员未呈环比下滑态势，说明了腾讯视频平台用户为优质 内容付费习惯已渐养成，同时，也进一步验证《会员经济》中提及的，当平台供给的内 容价值超过用户支付的成本时，用户的价格敏感度即趋弱。

优质持续供给的内容：腾讯视频涨价、超前点映的底气

猫眼数据显示，腾讯视频从剧集、综艺内容丰富度维度看，仍为全网用户较为喜爱 视频平台之一，其内容“含金量”是用户在涨价后仍选择续费的核心要素。2021年9月1 日，腾讯视频发布《关于优化超前点播服务的声明》其中指出，腾讯视频会尽快调整解 锁规则，支持用户选集解锁，在保障消费者权益的同时，让用户享受到更具个性化的追 剧体验。腾讯视频此前设置逐集解锁规则，原意是为了保护观看内容的作品连贯性、尊 重内容创作者的艺术创作，但是也给部分有跳集观看需求的用户造成不便。在本次升级 后，将持续探索更加符合用户需求、符合市场规律的视听服务模式。

腾讯视频：未来三年拟投入1000亿元内容预算

在2020年10月28日腾讯视频的2021V视界大会中，腾讯视频宣布拟将在接下来的三 年中（2021-2023年）投入1000亿元内容开发成本，抢占长视频领域10%的市场份额。腾 讯视频从2018年到2020年总共投入超500亿的内容成本，2021-2023年腾讯视频将持续进 行亿元内容支出，也进一步反映出腾讯视频对于进一步巩固内容版权壁垒的核心。2021 年，我们看到腾讯视频平台的独播剧集《一人之下第四季》《扫黑风暴》《乔家的儿女》 《你是我的荣耀》《御赐小仵作》《长歌行》《锦心似玉》等作品获得平台较好成绩， 也凸显腾讯视频的千亿内容计划的落地与推进。

3.2、 爱奇艺：2021Q3 付费视频会员 1.036 亿人同比减 少 1% 长视频商业模式需新增量

2021Q3爱奇艺广告收入下滑10% 会员数下滑1%但会员收入同比增加8% 爱奇艺 的核心价值是娱乐内容的制作与分发。娱乐内容是人类的核心刚性需求，内容 质量也成为爱奇艺内容生态系统的核心与重要落脚点

从中期看，爱奇艺的用户获取成为关注焦点，爱奇艺极速版在下沉市场的获客预计 在1-2年后成为主要工作，目前爱奇艺仍将聚焦提高运营，在综艺内容端将发挥创新优 势，取得更多综艺等市场份额。爱奇艺也会在以IP为核心的一鱼多吃基础上，把IP开发 成不同作品形式，例如小说变成电影、剧集、动画、游戏等，然后将IP通过商品化授权 变成文具、道具等综合收入，包括广告收入、用户会员费或单片点播费，使综合收费超 过对内容的投资，成为健康稳定的商业模式。（报告来源：未来智库）

3.3、 B站VS 芒果TV VS 快手

3.3.1、B站：收入结构优化VS广告、电商增值高增110% 、95%

2021第三季度B站营收达52亿元（同比增加61%），其中广告、游戏、增值、电商收 入分别为12亿元、13.9亿元、19亿元、7.3亿元（同比增速分别为110%、9%、95%、 78%），B站收入结构更加平衡与健康，也在不断优化收入结构，扩大品牌影响力的同时 广告收入实现持续增长；Bilibili的品牌名称得到广告主进一步认可，且Bilibili的广 告效率也得到提高；增值收入高增95%得益于公司加强货币化能力，增值服务的付费用 户数量增加。B站持续培育包容各方的社区，促进积极的内容生产供给，向社会传递中 国文化及价值，为世界带来更多“中国制造”的内容。同时，新业务中，2021年12月， B站也在测试高能链产品，该产品目前重点关注内容版权保护，为数字化作品提供所有 权认证等服务，已上线可查询链上信息的区块浏览器工具。

B站从社区到综合视频平台的核心支撑：用户 内容OGV/PUGV迭代广告是检验平 台变现能力的方式之一

B站用户的高活跃与高留存也得益于其内容端的持续迭代，例如，纪录片《小小少 年》、国创动漫《时光代理人》、恋爱综艺《90婚介所》等内容获得较好口碑。2021年 第三季度，PUGV（Professional User Generated Video，即专业用户创作视频）内容 播放量占平台总播放量的93％；OGV（Occupationally Generated Video，专业机构创 作视频）不仅是对PUGV生态的丰富补充，也在持续驱动用户增长、助推商业化发展，随 着制作能力的提升，B站出品的众多高质量原创作品，成为重要的IP储备资产，内容垫 不断加厚下，也推动B站用户的活跃于留存。