伯克希尔在私人公司持股的权重表示为：
我们发现伯克希尔在1980到2017期间平均65%的持仓是私人公司，剩下的35%则是上市公司。伯克希尔对私人公司的投资比例在稳步增长，从1980年代早期的不到20%到2017年已经超过78%。
表2显示了巴菲特上市公司和私人公司仓位的表现，两者都表现的很好。巴菲特的上市和私人公司的投资组合在平均超额收益，风险，夏普比率方面都超越了整个股票市场。上市公司的夏普比率要高于私人公司，这可能表明巴菲特更善于挑选股票而非运营公司（请记住，我们的估算可能会受到噪音干扰）。
伯克希尔哈撒韦的整体股票收益远远高于私人公司和上市公司组合的收益。原因是伯克希尔并不是简简单单加权平均了私人和上市公司的投资，它还使用了杠杆，这放大了收益。此外，伯克希尔的夏普比率也比私人和上市公司的部分更高，这反映了分散化投资的好处（以及可能从动态杠杆调整和动态权重调整当中受益）。
巴菲特的阿尔法和投资风格：什么类型的股票？
我们已经注意到，沃伦巴菲特的卓越回报可以归功于选股和应用杠杆的能力，但是他是如何选择公司的呢？为了回答这个问题，我们分析了巴菲特的风险要素敞口：
其中MKT是整个股票市场的超额回报；SMB是规模要素（小盘股减大盘股）；HML是价值与成长要素（高账面市值比减低账面市值比）UMD是动能要素（涨减跌），BAB是对赌贝塔，QMJ是绩优减垃圾。
如图4所示，我们对伯克希尔股票的超额回报进行了回归分析，rt-rtf ，组合当中上市公司数据来自13F，私人公司数据的计算方法如前文所述。
对每种收益，我们首先对市场收益（MKT）进行回归。伯克希尔拥有显著的阿尔法且贝塔值小于1，然后我们控制标准因子来捕获规模，价值和动量的影响。规模因子SMB，是做多小盘股同时做空大盘股的策略。因此，SMB因子数值为正表明购买了更多的小盘股，为负则是购买了更多的大盘股。价值因子HML，是做多账面/市值比率高的股票同时做空比率低的。伯克希尔的因子为正，这表明购买了更多账面/市值比率更高也就是相对更便宜的股票。
四个“标准”因素的最后一种是动量因子，他对应的是在过去一年中买入表现好的股票而卖出表现差的股票。伯克希尔在UMD因子的表现微不足道，表明巴菲特在选股中没有追逐趋势。
总体而言，这四个标准因子并不能解释表4中所述的大部分阿尔法。因为巴菲特的阿尔法无法用学术研究的标准因子来解释，因此迄今为止，他的成功都被认为是他独特的技能表现或仅仅是一个谜。
我们这项研究的创新之处在于还控制了Frazzini和Pedersen (2014)所述的对赌贝塔因子和Asness, Frazzini, 和 Pedersen (2018) 所述的质量 QMJ。BAB因子反映了购买安全（低贝塔），远离风险（高贝塔）股票的趋势。同样的，QMJ因子反映了购买高质量公司的趋势，这些公司是盈利，成长，安全和高支出的。
表4显示，伯克希尔哈撒韦表现出了显著的BAB和QMJ因子特征，表明巴菲特喜欢购买安全，高质量的公司股票。控制这些因素可以使得伯克希尔公开股票投资组合的阿尔法降低到统计上微不足道的年化0.3%。换言之，这些因子几乎可以解释巴菲特公开股票投资组合的业绩表现。因此，巴菲特成功秘诀的很大一部分是源自购买安全，高质量，价值股票的策略。这些因子也可以解释大部分伯克希尔整体股票收益和私人公司部分的收益，因为在控制了BAB和QMJ因子之后，它们的阿尔法在统计上就已经显得无关紧要了。但是，伯克希尔的阿尔法点估计只下降了一半左右。
尽管沃伦巴菲特被称为终极价值投资者，但我们发现他对安全，高质量股票的关注对他的表现的同样重要。我们的统计结论支持了巴菲特自己在伯克希尔哈撒韦2008年报中的话：“无论我们所说的是袜子还是股票，我都喜欢在价格低的时候购买优质商品。”
我们再次强调，虽然现在能够用巴菲特实施战略几十年后的学术成果来解释巴菲特的回报，这对他卓越的成就也是丝毫无损。然而，真正有意思的事情在于，我们发现了对于被称为“终极价值投资者”的人来说，有效利用杠杆投资低贝塔，高质量的股票有多么重要。
巴菲特的系统策略
鉴于我们可以将沃伦巴菲特的表现分解为对杠杆的运用和他对安全，高质量，价值股票的关注，我们自然希望能够将这些投资主题系统化。巴菲特是一个著名的主动选股者，但我们试图回溯巴菲特的基础，Graham and Dodd (1934)的精神，聚焦于系统化的筛选。
我们试图追踪巴菲特的市场敞口和主动选股风格，来构建巴菲特式的系统化投资组合，
