资料来源：Wind、招商银行研究院
三、2019年央行资产负债表变化和债券利率的表现
央行资产负债表变化与利率表现具有明显的相关性。对于债市而言，央行资产负债表的变化不仅会直接影响银行间资金利率的走势，还会直接影响市场对于货币政策的预期，两者相互作用影响债券利率走势。通常而言，流动性的释放和资金利率下行是同步的，不过短期也会出现背离的情形，此时市场对于流动性的预期更为重要，宽松的预期仍会推动债券利率下行。
2018年10-12月，央行释放流动性，尽管资金利率上行，但央行货币宽松意图明显，长端利率迎来较大幅度下行。10月央行降准，资产负债表收缩，11-12月，央行在公开市场上增加流动性投放，资产负债表扩张。受季节性影响，年末银行间流动性需求增加，资金利率小幅上升。债券方面，央行宽松意图明显，叠加对基本面悲观预期，10年国债大幅下行约30bp，10年国开债大幅下行约50bp。
2019年1-3月，央行负债表收缩，逐渐回收前期释放的流动性，资金利率逐月小幅回升，长端利率开始进入震荡区间。
2019年5-6月，央行再次投放流动性，资产规模扩张，资金利率中枢下行，长端利率跟随下行。不过此次扩表幅度相对较弱，主要是受到包商银行事件影响，央行有稳定流动性需求，短期的扩表并不能给市场带来更加宽松的流动性预期，因此，债券利率下行幅度有限，10年国债下行约10bp，10年国开债下行约20bp。之后，7月央行回收部分流动性，利率再次进入到震荡区间。
2019年11月，在经历近3个月相对稳定时期后，央行再次小幅扩表，投放小规模流动性，同时，叠加下调政策利率（MLF、7天逆回购）5bp，资金利率和债券利率再次同步迎来下行。
图37：流动性变化与利率表现具有明显的相关性
资料来源：Wind、招商银行研究院
图38：2018-2019年央行总资产环比变化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图39：2018-2019年货币利率和债券利率走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
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柏禹含，资本市场研究员
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