评估税收对伯克希尔业绩的影响是非常复杂的。对伯克希尔的私人公司持仓来说，跨国公司的共有产权具有税收优势。而对于上市公司持仓来说，伯克希尔则可能面临双重征税，当伯克希尔收到股息或兑现资本利得时，不仅被投公司需要交企业所得税，伯克希尔也需要再交一遍税。但是，伯克希尔可以扣除所收股息的70-80%，同时将资本利得不断递延让其始终处于未兑现的状态，并通过将收入分配给跨国公司的方式将税收减至最低。因此，评估伯克希尔是否在税收上处于不利地位是十分困难的。
除了系统化的多空组合，我们还计算了纯多头，无杠杆的系统化巴菲特风格策略。在每个月历末，我们根据主动倾斜
的组合权重对证券进行分类，构建了一个等权重的组合，这个组合持有权重最高的50支股票。表2表明这些简单的巴菲特风格组合也表现良好，尽管不如在允许卖空的情况下表现好。
作为最终的稳健性检查，我们考虑了不依赖样本内回归系数的巴菲特风格组合。具体来说，我们仅通过使用T月的信息来构建T 1月的组合权重。这些投资组合的表现和我们的全样本巴菲特风格组合表现相似并具有相似的阿尔法，详情如附录C所述。
总而言之，如果在这段时期内一直使用杠杆投资于安全，高质量的价值股，可以获得非常可观的回报，就像巴菲特那样。当然，在我们撰写本文之前，他已经这样做了半个多世纪！
结论与实用 圣人阿尔法的含义
我们已经展示了相对其他股票或共同基金而言，伯克希尔哈撒韦的表现有多么出色。确实，对于我们研究的样本，我们发现伯克希尔的夏普比率最高，超过了所有40年以上历史的美国共同基金。伯克希尔在1976-2017年间的夏普比率为0.79，尽管这一比率高达整个股票市场的两倍，还是低于一些投资者的想象。在调整市场风险敞口后，巴菲特的信息比率是0.64。夏普比率反映了较高的平均收益但同时也体现了显著的风险，期间亏损和重大回撤。
如果他的夏普比率是很好，但不是超人，那巴菲特是如何成为世界上最富有的人之一的呢？答案是他长期坚持一个好的策略——购买便宜，安全，高质量的股票，在艰难的市场时刻得以幸存，而其他人可能被迫出售甚至改行了，他还有效的使用了杠杆来放大自己的收益。我们估计巴菲特使用了1.7倍的杠杆来放大风险和超额收益。因此，他的卓越成就来自数十年来的坚定信念，充分熟练运用杠杆的能力。
我们确定了巴菲特选择投资组合的几项一般特征：他购买了安全的股票（低贝塔低波动性），便宜（低市净值的价值股），高质量（盈利，稳定，收益率高的成长股）。有趣的是，具备这些特质的股票通常表现良好，这也有助于解释巴菲特的投资。
我们创建了一个投资组合来追踪巴菲特的市场敞口和主动选股风格，并利用杠杆加到了和伯克希尔相同的主动风险。我们发现这个系统性巴菲特风格组合的表现可以与伯克希尔媲美。巴菲特的天才之处似乎部分是因为他很早就意识到这种投资风格是行之有效的，在没有大举抛售的情况下坚持杠杆作用，并始终坚持其原则。可能这就是他在伯克希尔1994年报所表达的意思：“本格雷勒姆在45年前教给了我，投资并不一定要做非凡的事情来获得非凡的成果。”
最后，我们考量了巴菲特的技能主要是选股还是担任CEO管理公司。我们将伯克希尔的收益分解为两部分——上市公司股票和伯克希尔旗下的私人公司。我们发现，上市公司和私人公司的表现都很好，但上市公司组合的表现更好一些，这表明巴菲特的能力当中还是选股更强一些。
然后我们问自己，为什么他如此依赖私人公司呢，包括保险和再保险公司。一个原因可能是税收，另一个可能是这种结构提供了稳定的融资来源，使得他能够更好的发挥选股能力。实际上，我们发现巴菲特35%的负债来自保险浮存金，而平均成本低于短期美国国债。
总而言之，我们发现了巴菲特开发了利用杠杆的独特方法，并投资于安全，高质量，便宜的股票，这些关键特质可以在很大程度上解释他卓越的成就。
我们的结果揭示了三项明显的实际意义：
首先，我们以新颖的方式研究了资本市场的效率，这是代表有效市场理论的Michael Jensen和代表Graham-and-Doddsville理论的巴菲特在1984年哥伦比亚会议上的著名硬币翻转辩论。2013年和2017年的诺贝尔经济学家再次点燃了这一辩论。作为一个典型的例子，比如《福布斯》的文章“什么是市场有效性（Heakal 2013）”：“在真实的投资世界里，有明显的论点反对市场有效性假说，有投资者击败了市场——沃伦巴菲特。”
有效市场的支持者反驳说巴菲特只不过是运气好。我们的研究结果表明巴菲特的成功既不是运气也不是魔法，而是对成功实施高质量价值股风险敞口的回报，这些风险敞口在历史上已经产生了高额回报。
其次，我们解释了巴菲特的记录在扣除交易和融资成本后如何使用学术要素进行表达。我们模拟了投资者如何尝试利用类似的投资原则。巴菲特的成功表明，这些学术要素并非简简单单的“纸面”回报，至少在沃伦巴菲特这里不是。此外，巴菲特对BAB因子的理解和对杠杆的独特运用，与认为BAB因子代表了对杠杆使用回报的观点一致。
第三，我们的结果表明了在现实世界中投资成功的榜样。尽管乐观的资产管理人经常声称可以获得1或2以上的夏普比率，许多首席投资官也在追求类似的高绩效数字，但我们的结果表明，设定一个合理的目标，坚持长期的投资者更容易达成目标，也更容易穿越艰难的市场时期，就像巴菲特经历过的那样。确实，因为巴菲特仅仅以0.79的夏普比率就成为了世界上最富有的人之一，大多数投资者应当在巴菲特和市场夏普比率（在此样本期间，为0.5）之间寻求一个实际的目标数字，而不是徒劳的试图去追逐更高的数字目标。
编者注
2018年4月24日提交，Stephen J. Brown 2018年6月15日接受
译者注：2019年11月17日翻译结束。如有错漏欢迎指正。
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